债券研究

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  原标题:【招商宏观】宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值——2020年05月宏观预测报告

  来源:轩言全球宏观 

  核心观点:

  我们对经济增长、通货膨胀、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年05月读数和未来方向预测如下:

  经济增长方面,高频数据显示国内有效投资需求正在逐步释放,商品价格也有回升。未来随着国内经济的自发修复、逆周期调节的见效,以及欧美的复工,实体经济数据将继续趋于改善。但出口仍受制于欧美疫情的可能反复和巴、俄、印等的疫情控制效果。 

  价格方面,对于CPI,考虑到农产品价格指数持续下行,以及下半年基数因素的明显回落,预测CPI仍将趋于下行。对于PPI,考虑到国内政策加力、国际原油和国内工业金属价格初步企稳,预测将见底回升。

  货币政策方面,前期已释放的资金仍然更多流入了金融系统,流入实体部门的资金也尚未完全转化为投资和消费,资产负债表两端不匹配的情况日益加剧。宏观杠杆率的上升幅度也已经超过央行设定的阈值。我们再次强调“复产重于扩表”。

  国际资本流动方面,全球流动性环境维持宽松;尽管美国针对中国的制裁仍在制造不确定性,但随着欧美的复工,风险偏好也逐渐改善;此外中美利差也进一步上升至198BP,预计债券市场资本流入和陆股通流入均小幅上升。

  总而言之,国内经济复苏方向明确,但市场争议点在于复苏力度、政策拐点以及外需。下一阶段,政策效果应从逐渐支撑扩表转向支持实体需求,进而调动经济的自发修复;资本市场驱动因素应逐渐从政策宽松预期回归基本面的改善。

  风险提示:宏观杠杆率到达阈值

  以下为正文内容:

  一、经济增长

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  5月以来的高频数据显示国内有效投资需求正在加速释放。全国高炉开工率达到70.44%,唐山钢厂产能利用率达到88.09%,六大发电集团电厂耗煤量周同比加快至11.1%,上述指标均是复工以来的最高水平。据此我们预计5月制造业PMI、工业增加值、固定资产投资增速将继续上行。其中,5月制造业PMI升至51.0%,工业增加值同比增速升至5.0%,固定资产投资累计同比降幅收窄至-5.9%。

  社零数据考虑两方面影响:一是五一假期政府加大力度发放消费券引起的居民消费回补,二是基建投资对商用车销售的拉动,据此预计5月社零当月同比增速将收窄降幅至-1.5%。

  展望6月,国内经济进一步修复、逆周期调节发力叠加欧美复工的积极影响,实体经济层面数据继续改善的可能性较高。尽管海外疫情和政治摩擦的不确定性仍然存在,但这主要对市场影响较大,全球经济触底回升的态势不会因此而改变。

  二、价格水平

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  回顾前期预测:4月CPI、PPI分别为(3.3%、-3.1%),相比前值(4.3%、-1.5%)双双回落,我们的预测值(3.5%和-2.5%)方向准确,但对PPI通缩程度有一定低估,主要原因在于没有考虑到4月原油价格二次探底的情况。

  对于5月,由于农产品价格指数继续回落,预测CPI同比增速回落至3.0%,其中食品项继续回落至10.0 %,非食品项回落至0.5%。对于PPI,观察到国际油价持续修复,且国内工业品价格初步见底,预测收窄降幅至-3.0%。

  中期观点更新PPI见底的判断。维持CPI下行趋势判断:随着疫情对商品供应冲击的缓解、猪肉产能边际恢复,以及下半年基数因素的明显回落,全年CPI大概率保持下行趋势。对于PPI,考虑到国内政策加力、国际原油和国内工业金属价格企稳,预测5月可能出现见底回升。但考虑到欧美疫情仍未完全受控,同时俄、巴、印等新兴经济体也出现扩散,预计见底之后的反弹力度仍然偏弱。

  对于规模以上工业企业利润增速,综合考虑工业增加值回升和PPI见底,预计4月当月同比为-3.0,1-4月累计同比为-12.0%;5月当月同比为0.0,1-5月累计同比为-7.0%。

  三、货币金融

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  4月金融数据继续大幅超出我们预期,财政和货币政策继续边际放松是背后主因。4月M2同比增长11.1%,高于前值10.1%。分结构来看,非金融企业和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值;M0、家庭和政府存款余额同比增速均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速高于前值。新口径下4月社融余额同比增长12.0%,前值11.5%;贷款余额同比增长13.1%,前值12.7%。

  4月政策在边际上进一步有所松弛,但资金仍然更多流入金融系统,流入实体部门的资金也仍未有效转化成投资和消费。资产负债表两端不匹配的情况日益加剧,宏观杠杆率上升幅度超过央行设定的阈值——2月19日,《四季度货币政策执行报告》在专栏1中提出:“现阶段,货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配……这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定,使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”。

  预计5月M2同比增速稳定在11.1%,M1同比增速稳定在5.5%,信贷投放约1.3万亿,新口径社融规模约2.6万亿。5月以来,信用债和国债的发行力度明显下降,地方政府债大举发行,超过1万亿,拉动实体部门债券余额同比增速继续上升,但动能明显下降。商品价格方面,4月下旬以来的上涨态势越来越难以延续。整体来看,政策已经日益达到顶部区域,对应实体部门和金融机构债务余额同比增速基本见顶。我们预计,5月金融数据(M2同比、贷款余额同比、社融余额同比)或相比4月稳中小升,后续大概率会震荡下行。

  四、国际贸易

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  4月出口增速好于预期,主要受到防疫物资出口规模加大和供应能力上升暂时提升出口份额的影响;进口增速低于预期,主要受到海外供应能力显著下降的影响。

  对于5月:预计短期出口增速仍将受到防疫用品出口的支撑,但外需和海外疫情发酵对海外产能和供应链的扰动或将进一步显现,新增订单将受到影响,且同期伙伴国进出口数据均不乐观,反映了总体外需的疲弱。虽然我国内需有所恢复,商品价格亦有所回升,但进口仍有可能受到海外供应能力受限的约束。综上,预计出口、进口同比增速分别为-6.5%、-10.8%,贸易顺差为460亿美元。

  展望6月:预计外需和新订单下降进一步影响出口。而随着发达国家的复工和商品价格的回升,海外供应或有所恢复,预计出口增速小幅下降,进口增速回升。

  五、国际资本流动

招商宏观:2020年05月宏观预测报告

  4月债券市场流入规模恢复,但略低于我们预期,同业存单在前期流出之后重新流入的规模不高,显示海外美元流动性环境虽然边际改善但并未彻底逆转疫情带来的紧张局面。陆股通流入规模大体符合预期。

  对于5月:发达国家维持宽松货币政策,新兴市场仍面临友好的流动性环境;同时随着欧美疫情改善和复工推进,风险偏好出现改善。此外中美利差也进一步上升至198BP。预计债券市场资本流入大体与上月持平或小幅上升至550亿元。中旬以来中美摩擦加剧又导致风险上升,预计陆股通流入降至200亿元。

  展望6月:发达国家将继续维持宽松货币政策,中美利差较高,发达国家复工进一步推进改善基本面预期,中美摩擦造成的政治风险仍然较高,预计债券市场、陆股通资本流入均有所上升。

  

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国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

  来源:债市覃谈

  原标题:我们的建议是“有序”撤退,不必过于恐慌——央行重启OMO点评

  报告导读

  OMO重启重燃宽松预期,但在预期落空后债市继续暴跌。早盘央行投放100亿逆回购,市场情绪一度亢奋,将此举理解为通过“创设”逆回购(今日无到期)以实现降息。然而9:45央行公告中显示,此次并未调降OMO利率,债市随即转为暴跌,T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右,活跃券成交利率迅速上行近5bp。

  狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。回顾近期资金利率的大幅上行,与4月份形成两个极端。事后来看,4月底隔夜资金利率最低触及0.68%,确实太低了,而近几天隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下,4月份“按兵不动”,近期重启逆回购操作,均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

  OMO投放100亿的信号意义大于实质,但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿,对于缓解当前资金紧张的局面杯水车薪,其信号意义大于实质。但积极作用在于,重燃宽松预期,稳定市场信心。

  一轮宽松的后半场,旧逻辑难以“开新花”。如上文所述,此次OMO重启,会推动宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复,那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是,每一轮宽松周期中,前半场降准降息对债市利好明显,但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳,降准降息对债市实质上短多长空,整体影响偏负面。

  再次重申,我们的建议是“有序”撤退,不必过于恐慌。我们认为五一以来债市的暴跌行情不可持续,我们也观察到最近几个交易日因为预期反复,出现了多空双杀的“绞肉机”行情。随着央行明确释放宽松信号,市场预期稳定、情绪恢复只是时间问题,因此这种“绞肉机”行情也是不可持续的。虽然我们认为自2018年初启动的本轮债券牛市已经宣告结束,但下一阶段市场或将进入修生养息阶段,多空双方均会鸣鼓收兵。待市场情绪好转、利率转为下行期间,建议投资者逐步撤退。需要强调和重申的是,我们的建议是“有序”撤退,过于恐慌或故意砸盘都是不可取的。

  正文

  事件:5月26日,央行公开市场投放100亿7天期逆回购,中标利率2.20%,与上次持平。对此,我们点评如下:

  OMO重启重燃宽松预期,但在预期落空后债市继续暴跌。早盘债市情绪一般,现券利率延续昨日尾盘上行。9:15国债期货开盘后,央行公告进行100亿7天逆回购,债市闻讯大涨。从市场亢奋程度来看,更多地将此举理解为通过“创设”逆回购(今日无到期),以实现降息。

  然而,9:45央行公告中显示,此次并未调降OMO利率。债市随即转为暴跌模式,T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右,活跃券成交利率迅速上行近5bp,相对而言,由于近两日资金依旧紧张,TS和TF这些和资金面关联更大的品种跌幅更甚,利率曲线呈熊平态势,这也符合历次债券熊市深入后的曲线变化形态。

国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

  狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。2020年2月3日以来,随着央行大幅宽松,资金利率不断创出新低,特别是4月初调降IOER利率后,市场自发形成了新的资金“锚”——隔夜回购利率。由于公开市场操作持续“静默”,利率供给脉冲持续,近期狭义流动性有所收敛。市场较为关注的隔夜回购利率突破1%之后持续上行,直至今天早盘,资金面仍有所收敛。

国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

  回顾近期资金利率的大幅上行,与4月份形成两个极端。事后来看,4月底隔夜资金利率最低触及0.68%,确实太低了,而近几日隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下,4月份“按兵不动”,近期重启逆回购操作,均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

  OMO投放100亿的信号意义大于实质,但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿,对于缓解当前资金面紧张的局面杯水车薪,信号意义大于实质。我们认为这一信号有两大积极作用:其一,参考过去的操作节奏,只要重启OMO,就预示随时可能降息,这也符合政府工作报告中提到的“降准降息”相关措辞;其二,利率供给压力仍存,即使短期不会降准,也会通过加大逆回购对冲力度的方式平抑资金波动。以上两个方面能起到稳定市场信心的作用。

  一轮宽松的后半场,旧逻辑难以“开新花”。如上文所述,此次OMO重启,会推动市场宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复,那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是,每一轮宽松周期中,前半场降准降息对债市利好明显,但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳,降准降息对债市实质上短多长空,整体影响偏负面。

  如表1,从我们梳理的历史上四轮宽松周期来看,央行公告宽松措施给市场带来的即时性利好逐步衰减。2014-2016,以及2018至今的两轮超长宽松周期,因股灾、疫情两大黑天鹅事件而扩展出下半场,但降准降息“老生常谈”也很难给市场带来超预期利好。

国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束
国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

  后续OMO降息更多是为引导LPR进一步下行,目的是实现宽信用。据我们统计,6月份有两笔MLF到期,不排除顺势调降利率的可能。但目的也非常明确,在5月20日LPR未降息之后,央行引导MLF利率下行的必要性有所上升。这也符合易纲行长所说的“确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”。

国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束
国泰君安:OMO信号意义大于实质 本轮债牛已结束

  再次重申,我们的建议是“有序”撤退,不必过于恐慌。我们认为五一以来债市的暴跌行情不可持续,我们也观察到最近几个交易日因为预期反复,出现了多空双杀的“绞肉机”行情。随着央行明确释放宽松信号,市场预期稳定、情绪恢复只是时间问题,因此这种“绞肉机”行情也是不可持续的。虽然我们认为自2018年初启动的本轮债券牛市已经宣告结束,但下一阶段市场或将进入修生养息阶段,多空双方均会鸣鼓收兵。待市场情绪好转、利率转为下行期间,建议投资者逐步撤退。需要强调和重申的是,我们的建议是“有序”撤退,过于恐慌或故意砸盘都是不可取的。

 

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邓海清:OMO利率不变传递了什么货币政策新信号?

  来源: 海清FICC频道  本文作者:邓海清,陈曦

  原标题:OMO 利率不变传递了什么货币政策新信号?

  2020年 5月26日,央行在37个交易日后重启7天逆回购。本次逆回购规模为100亿,利率维持在2.2%不变。受公开市场操作利率不变影响,债券市场日内大幅回调。

  央行在4月的MLF同样采用缩量、利率不变的操作,同时隔夜回购利率从前期1%以下回升至1.5%以上,市场对央行“宽货币”预期出现显著变化,是导致近期债券市场大跌的直接原因。

  回顾2009年的经验,1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态,通过过量的流动性来维护金融市场稳定、促进金融支持实体经济,但随着经济逐渐回升,1%以下的隔夜利率不可持续,会回升至合理充裕的水平。

  如果央行货币政策确实从“危机应对”状态回归“合理充裕”状态,那么隔夜利率中枢将提高至1.5-2.0%的范围,目前的5年及以内的债券仍然有非常大的调整压力。

  我们无法确定当前这一情况已经确定发生,但是其可能性确实存在,6月初资金利率中枢至关重要。

  与隔夜利率中枢相比,降准降息对债市的意义并不大,降准降息对股市意义更大。目前债券市场基本没有按照2.2%的OMO利率定价,特别是5年以内的债券,这意味着即使OMO利率、MLF利率、乃至存款基准利率下行,都不足以带来债券市场的增量利好,因为狭义流动性、货币市场利率已经远远低于政策利率;而隔夜利率回归“合理充裕”的利空是更为关键的。

  “市场利率”向“政策利率”回归

  本周以来,资金利率持续紧张。银行间质押式回购利率持续上行,到今日接近1.9%。在此情形下,央行时隔37个交易日后首度进行OMO操作,但维持了3月30日下调以来的回购利率不变。

  本次逆回购规模仅100亿,对于满足季末整体流动性短缺的能力相对有限。从利率上看,5月央行续作MLF和OMO时的利率均保持前期水平而未做调整,显示央行在货币政策上可能进入观察期。

  由于对实体经济更为重要的MLF和OMO利率均维持不动,需格外留意隔夜回购利率会否启动向OMO利率回归的进程。

  3月以来,市场利率与政策利率严重分化,市场利率特别是隔夜回购利率显著大幅下降至1%以下,而OMO利率则在2.2%左右的水平,两者利差已经达到历史极值。

  我们认为,隔夜利率1%以下,实际是央行进入了“危机应对”状态,而2.2%左右的利率是“合理充裕”的水平,随着危机风险逐渐降低,市场利率(隔夜利率)向政策利率(OMO利率)回升是应当的。

  2009年的借鉴:隔夜利率从危机状态的修复可能会提前

  2008年开始的金融危机中,央行在12月下调超储利率和隔夜回购利率,将隔夜回购利率整体降至1%以下水平,对应4季度GDP增速为7.1%,相较3季度大幅下行2.4个百分点。2009年1季度GDP继续下探,央行维持了隔夜宽松政策不变。

  到2009年2季度,GDP回升至8.2%,虽较2008年及之前仍有差距,但央行在6月底开始缓慢上调隔夜回购利率至1-1.6%的水平。显示从2009年2季度末开始,央行认为经济已经摆脱危机状态,不再进行危机应对式处置。

  2009年2季度末开始,不仅隔夜利率的波动放大且中枢抬升,同时央行不断连续上调央行票据利率。

  在当前来看,OMO利率与隔夜回购利率仍有较大利差,这与2009年情况不同。在此背景下,OMO利率不动,上调隔夜回购利率可能是一个选择。

  本轮新冠疫情所导致的危机中,根据我们之前的分析,经济V型反弹的概率很大。从高频数据来看,经济也在延续反弹趋势,则2020年1季度应当是经济的一个最低点,2季度GDP将回归正增长状态。在此情形下,央行也许在此时点退出危机处置政策,即从隔夜利率超宽松退出,增大隔夜利率波动,这也是可能的。

  创新货币政策工具揭秘

  “创新直达实体经济的货币政策工具”是近期市场关注的热点,易纲行长的采访对这一工具进行了解密。

  一方面,之前采用的措施,包括再贴现、再贷款、延期还本付息等均属于创新直达实体经济的货币政策工具,另一方面,是未来要采取的增量措施,“支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款”。

  从增量看,“要创新直达实体经济的货币政策工具”指的大概率就是“信用贷款”。

  也就是说,未来货币政策的核心是“宽信用”,同时最为彻底的宽信用——“信用贷款”将发挥重要作用。

  信用贷款在2018-2019年已经开始提出,但是落地情况并不佳,此次报告要求“要创新直达实体经济的货币政策工具”,意味着信用贷款将得到更大范围的应用。

  与宽信用相比,宽货币不再是货币政策的重点。

  宽货币观察期与降准降息不冲突

  很多观点认为,央行近期的操作与政府报告的“降准降息”相悖,我们认为并非如此。

  第一个角度,政府报告是2020年全年的工作安排,今年《报告》与往年相比延后,而央行实际已经在2-4月做了大量的货币政策操作,包括降准降息。从全年来看,降准降息已经“抢跑”,而不是没有落地。

  第二个角度,政府工作报告强调,“出台的政策既保持力度又考虑可持续性”,从可持续性来讲,仍然需要为未来预留货币政策空间,特别是四季度国外二次疫情、中美等问题。这些问题不是必然发生,但是可能性存在,所以货币政策也要留有空间。

  第三个角度,未来降准是大概率事件,OMO、MLF降息也是完全可能的,但是与隔夜利率上行并不冲突,最终应当实现市场利率向政策利率的回归。如果经济好,那么可能完全由市场利率上行回归;而如果经济不是那么理想,则是货币市场利率上行的同时,OMO、MLF利率下行。

  对债券市场而言,我们认为长期看还是关键在于基本面的预期差。市场上绝大部分投资者并不相信下半年gdp能够回到6%左右。2.6-2.7%的十年国债收益率与GDP回到6%左右完全不匹配,这是最大的预期差所在。

  如果央行确实开始由“危机应对”转向“合理充裕”,市场利率特别是隔夜利率开始向政策利率特别是OMO利率回归,则债券市场的压力会提前,震荡市的上限将被进一步放宽。

  从收益率曲线结构看,我们在5月19日报告债市挤泡沫,什么品种压力最大?》中明确提出,5年期国债目前是收益率曲线的收益率洼地、价格泡沫,尽管近期有所修复,但是还没有根本改变。如果资金利率中枢上行至合理充裕对应的水平,5年期国债的调整压力依然最大。

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中诚信:交易所开展公募短债试点 丰富期限品种或推动市场扩容

  作者:中诚信国际研究院评级与债券市场研究部 研究员 卢菱歌  

  5月21日,沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》(下称“《通知》”),开展公开发行短期公司债券试点工作。中诚信国际认为,《通知》对试点企业的要求较高,试点初期可发行公募短期公司债券的企业或有限,根据中诚信测算,初期满足条件的企业或不超过200家。但可能未来交易所会扩大适用范围,长期来看公募短期公司债券的推出对于拓宽发行人融资渠道、降低融资成本、满足投资者多元化投资需求等来说仍有着积极意义,也有助于促进交易所市场进一步扩容。

  公募短期公司债券试点正式启动,弥补空白领域交易所市场有望扩容

  近年来在市场风险偏好下行的大环境下,短期债券因流动性较强、发行较为便捷等,愈加受到市场青睐,在债券市场中扮演着重要角色。2017-2019年1年及以下期限的债券在主要品种信用债中占比均不低于40%,2020年前4个月1年及以下期限债券所占比重进一步增至45%。但短期信用品种主要以银行间市场短期融资券及超短期融资券为主,交易所市场短期品种相对较少。

  为弥补这一领域的空白,交易所自2014年起试水短期公司债券,当年10月交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点办法》允许获得证监会试点发行资质认可的证券公司和中国证券金融股份有限公司发行短期公司债券。2016年起城投类和产业类主体也开始发行非公开短期公司债,非公开短期公司债发行条件与一般私募债类似,只是期限不超过1年;2016-2018年非券商类企业发行此品种债券较少,2019年以来其发行明显升温,截至2020年5月22日发行的私募短期公司债数量已超过100只,主体信用级别集中在AA+及以下级别。

  导致短期公司债市场发展缓慢的一个重要原因在于1年期以内公司债券受制于证券法限制无法上市交易,流动性不足。2020年3月初正式落地的新证券法已经删除了这一规定,为公募短期公司债券的推出奠定了基础。

  21日交易所下发《通知》,落实了新证券法的规定,也标志着公募短期公司债券正式启动。文件中明确“公开发行短期公司债券的期限为1年及以下”,发行人涵盖非金融企业、证券公司、其它金融企业等,填补了公开发行的公司债券在短期品种方面的空白。公开发行短期公司债券的推出,有助于进一步拓宽发行人的融资渠道,降低融资成本,缓解企业在借新还旧和资金周转等方面的压力,帮助提高直接融资的比重;同时也为投资者提供更多投资选择和质押券种,利于满足多元化的投资结构需求。此外交易所品种更加丰富,对于促进交易所市场扩容也有着积极作用。

  有疏有堵引导新品种规范发展,试点企业要求较严范围或受限

  《通知》简化了对公开发行短期公司债券的发行人在后续发行、信用评级、备案程序、信息披露等方面的要求,给予企业更多自主权。具体措施有:

  一是公开发行短期公司债券实行余额管理,满足要求的前提下发行人可自主确定发行期数和每期发行规模;

  二是发行人应进行主体信用评级,但可自主选择是否进行债券信用评级;

  三首次公开发行债券的发行人应履行发行前程序,之后在注册文件有效期内企业可公告发行文件后直接发行债券,且后续发行可适当简化信息披露内容等。

  除此之外,《通知》还明确发行人主体信用评级达到AAA且采用多边净额结算方式的短期公司债券,可作为质押式回购的质押券种。中诚信国际认为,交易所对公开发行短期公司债券的发行规定较为灵活,企业发行此类债券的便捷程度较高,另外符合条件的债券可作为质押券种,也有助于提振投资者对这部分债券的投资需求。

  值得注意的是,交易所明确规定了公开发行短期公司债券募集资金的用途,即限于偿还1年内到期的债务和补充流动资金,不得用于长期投资需求,而且用途为补充流动资金的应匡算流动资金缺口并提供依据。受益于政策支持,现阶段市场流动性整体较为充裕,企业融资成本有所下行且融资便利程度提升,但因实体投资回报并不十分理想,企业通过发行债券获得低成本资金后可能更有动力购买收益率相对较高的理财产品和结构性存款,进而带来企业资金套利的风险。根据中诚信测算,4月份AAA级主体发行1年期债券的平均成本为2.48%,发债后购买理财产品和结构性存款,企业的套利空间大概率可超过150bp。而《通知》严格限制了企业的募集资金用途,可在一定程度上避免企业将这部分债务资金用于套利,防范资金空转风险。

  除此之外,试点期间交易所对试点范围的要求仍较为严格。投资者方面,试点期间短期公司债券仅面向专业投资者公开发行,同时从发行主体来看,《通知》明确的试点企业主要包括综合实力较强、风险控制较好的证券公司,以及适用交易所公司债券优化融资监管安排(详见附表)且满足较高财务和经营要求的发行人,整体来看发行公募短期公司债券的门槛较高,可能仅行业地位高、经营财务状况稳健且具有丰富债券市场融资经验的发行人才符合条件。中诚信国际测算,试点初期满足条件可以发行公募短期公司债券的主体或不超过200家,主体数量较为有限,这一品种的推出所带来的积极信号意义可能更强。但《通知》中也表示会根据试点情况或将适时调整试点范围,留有调整的余地,若试点情况良好,不排除未来交易所会进一步扩大适用主体范围,服务于更多企业。

  附表1:优化融资监管安排主体要求,这一要求适用于符合基础范围所列全部标准且符合优选范围所列标准之一的发行人及该发行人控股股东

中诚信:交易所开展公募短债试点 丰富期限品种或推动市场扩容
中诚信:交易所开展公募短债试点 丰富期限品种或推动市场扩容
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景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

一、疫情前的各行业景气度情况

2019年年底,受益于逆周期政策力度加码、房地产施工竣工加速、乘用车需求转暖等因素,整个工业部门景气度上行拐点初显,11月进入景气度触底的被动去库存阶段,12月初步进入景气度回升的主动补库存阶段。其中,汽车制造业、黑色/有色金属冶炼及延压加工业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业、造纸及制品业等工业行业的景气度陆续出现改善,纺织业和电气机械及器材制造业的景气度接近底部。相应的,工业增加值、制造业PMI、BCI指数等指标也在2019年底出现改善。

周期行业的板块超额收益率与景气度指标有显著正相关性。2019年12月,上述景气度回升和底部改善的行业,除钢铁外均较上证综指跑出了超额收益(上证综指+6.2%,钢铁+5.0%,工业金属+11.3%,汽车+8.3%,造纸+7.7%,纺织服装+9.0%,家电+10.8%,化学原料+10.8%,化学制品+12.1%,化学纤维+8.4%,橡胶+8.2%)。

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

二、疫情对各行业景气度的影响

年初突发的新冠疫情将景气度回升的进程完全打乱,经济活动阶段性停摆,各行业供需两端都遭受了严重冲击。2月中下旬,国内开始逐步推动复工复产,但建筑业施工、居民和企业实物消费等需求侧的恢复进度明显滞后于工业生产,导致工业部门短期供给过剩,结果是原材料和产成品价格下跌、库存被动回补,即进入被动补库存阶段。从数据上看,3月工业产成品库存同比飙升至14.9%,接近2014年一轮周期的顶点;4月PPI同比下滑至-3.1%,为近4年以来的最低值。

图1:疫情导致工业部门库存大幅回补、产品价格下跌(%)

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

从行业来看,截至3月底,我们跟踪的18个行业中有13个行业景气度出现回落。

图2:2019年12和2020年3月行业景气度对比图

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:根据打分规则的设定,当行业周期象限切换时景气度分数可能产生跳跃式变化,为使雷达图能更直观的展示行业景气度的变化幅度和方向,我们对2020年3月的行业景气度分数进行了“标准化处理”

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

重工业(如黑色/有色金属、化学纤维、化学原料及化学制品、金属制品等、非金属矿物制品等)由于供给恢复较快但需求恢复较慢,导致库存回补幅度普遍较大,去年4季度开始的景气度回升被中断,1季度景气度出现大幅回落。轻工业(如家具、家电、纺织业等)由于行业复工复产和内外需求均恢复较慢,库存回补的幅度相对较低,景气度继续回落但幅度较小。

尽管多数行业景气度出现回落,仍有少部分行业逆势而上,景气度较1个季度之前有所回升,主要包括汽车制造业、造纸及制品业、印刷业、专用设备制造业。这些行业所对应的申万行业指数也在1季度相对上证综指跑出了超额收益(上证综指-10.2%,汽车整车-2.2%,汽车零部件-9.1%,造纸-2.9%,包装印刷-9.3%,专业设备-5.9%)。汽车制造和造纸业去年4季度景气度见底回升,今年1季度仍然延续景气度回升趋势。印刷业和专用设备制造去年4季度景气度仍在回落,但今年1季度景气度出现反转。农副食品加工业过去1年景气度持续上升,近期开始景气度随主要食品价格高位回落,进入主动去库存的初期。

三、被疫情中断的景气度回升周期能否重启?

疫情对工业部门的冲击主要在两个维度,一是供需两端都出现大幅回落,导致企业营收和利润大幅下滑;二是需求端的回落幅度大于供给端、恢复速度滞后于供给端,导致复工复产的初期出现供需失衡、库存高企的局面,引起工业品价格进一步下跌,企业盈利进一步受损。库存高企和价格下跌反过来又会抑制供给侧,因此我们看到3月初复工后发电耗煤同比快速从60%恢复到80%附近,但随后一直保持震荡,直到4月下旬至5月初才进一步回升至90%以上。4月下旬以来工业生产强度明显回升的主要原因是以基建地产投资为代表的下游建筑业需求逐渐恢复至较高水平,制造业需求也在逐渐改善,供需状态相对平衡后库存重新去化、企业生产强度回升。

图3:今年以来发电耗煤同比走势

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

因此,工业部门尤其是传统制造业的景气度回升周期能否重启,很大程度上将取决于后续需求侧的恢复情况。价格回升是工业景气度改善的重要标志,但不同行业的改善程度和顺序也将有所差异。从领先指标来看,新一轮信用扩张周期已经在2019年年初开启,对应2019年3季度末出现需求改善带来的PPI同比触底回升。虽然这一进程被疫情中断,但信用扩张在当前较为宽松的货币环境下得以延续,因此后续需求侧将大概率重新改善并带动PPI再次触底回升。

图4:信用扩张周期开启后PPI有望触底回升(%)

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

内需方面,今年基建增速修复是一个确定性比较高的方向,预计今年基建投资增速大概率高于2018-19年,全年回升至8%左右。地方专项债新增额度达到3.75万亿且投向基建的比例有所提高,较宽松的信用环境也对基建所需的中长期贷款形成有力支持。考虑到1-4月基建投资累计增速仅为-11.8%,后续增速还有较大提升空间,4月单月同比增速已经回升至2%以上。

房地产投资增速也有望保持韧性,预计今年房地产投资增速在3%-5%。一方面,随着房地产销售逐渐恢复,新开工面积单月同比即将转正,施工面积增速有望触底回升,有利于建安投资的恢复;另一方面,今年房企仍然面临较大的竣工压力,因此存量项目的施工强度有望保持在较高水平。4月房地产开发投资单月同比增速已经回升至7%,其中建安投资增速回升至5.8%,接近我们早先预期的无疫情水平。

外需方面,当前的不确定性还比较大。欧美在疫情尚未有效控制的情况下推动复工复产,基本面的恢复进度受制于疫情的恢复速度和程度可能低于预期。因此,对于出口依赖度相对较高的行业,例如纺织品(防疫相关用品除外)、仪器仪表等行业的景气度的不确定性较高。家具和家电内需有改善逻辑,外需依赖度也较高,需要持续观察。

图5:欧美疫情过峰但每日新增仍在较高水平(例)

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

资料来源:WIND,天风证券研究所

因此,随着建筑业施工的逐渐恢复甚至加速,相关的中上游行业如非金属矿物制品业中的建材、部分工业有色金属如铜/锌/铝、相关的机械设备制造等行业的景气度有望在今年3季度重新回升。另外,待房地产项目施工恢复、竣工重新加速后,下半年地产后周期相关的家具、家电制造业等行业的景气度也有望见底回升,但同时需要考察外需恢复情况。

风险提示

国内经济恢复速度不及预期;海外疫情反复导致经济二次触底

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士,中国金融四十人论坛(CF40)特邀项目研究员,著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL(伦敦)量化分析师。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

景气度回升周期何时重启?(天风宏观宋雪涛)

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中国金融:以永续债提速中小银行资本补充

  加快永续债发行是缓解中小银行资本补充压力的重要渠道

  新冠肺炎疫情冲击下,货币政策亟须加大逆周期调节力度,通过扩大信贷投放支持企业复工复产。然而,主要服务中小微企业的中小银行普遍面临资本补充压力,这一问题可以通过永续债发行来解决。

  部分中小银行面临资本补充压力

  一是资本总量承压。近年来,落实资管新规穿透监管要求计提资本、非标资产回表,特别是信贷投放力度不断加大,中小银行资本总量面临较大压力。2019年下半年以来,在金融管理部门支持下,我国中小银行普遍加大资本补充力度,到年底资本充足率均有所回升,且高于10.5%的最低监管标准。

  然而,近期新冠肺炎疫情带来不良率反弹、息差收窄等冲击。2020年2月底,商业银行不良贷款率已较2019年底的1.86%反弹5个基点,中小银行不良率的反弹可能更为严重。为应对疫情,年初以来人民银行专门针对中小银行两次发放再贷款、再贴现额度合计1.5万亿元,仅此一项按最低资本充足率10.5%的要求和普惠型小微企业贷款75%的风险权重,中小银行最少需要1181亿元资本金。

  二是结构不合理。中小银行一级资本中核心一级资本占比过高,其他一级资本占比很低。从31家上市城商行和农商行2019年中期报告看,19家银行其他一级资本充足率低于1%的监管合意水平,其中17家其他一级资本几乎为零。这既导致上述银行资本成本过高,也使不少核心一级资本压线达到7.5%监管要求的中小银行因其他一级资本严重匮乏,无法满足8.5%的一级资本充足率监管要求,造成大额风险暴露受限等问题。

  三是非上市中小银行资本缺口更大。全国4005家中小银行中,有605家资本充足率低于10.5%的最低监管标准。这些银行中除锦州银行外均为非上市银行。非上市银行无法通过IPO、配股、定向增发等手段融资,资本补充渠道更为狭窄。

中国金融:以永续债提速中小银行资本补充

  银行永续债是资本补充重要工具

  对中小银行发行人而言,永续债期限最少5年甚至长达30年,可解决其长期资金来源问题,支撑银行业务规模持续扩张。永续债计入权益,可降低中小银行杠杆率。对追求长期、稳定绝对收益的机构投资者而言,一方面,永续债权益属性弱于优先股,票息高于优先股,是很好的投资工具;另一方面,永续债投资有利于拉长资产久期,优化资产负债匹配度,且因收益与股票和普通债券相关度低,有利于分散投资组合风险。

  与同为其他一级资本补充工具的优先股相比,永续债具有明显优势。一是资金成本低,支付的票息可以税前抵扣,发挥“税盾”作用;二是作为债券不会对已上市银行股价造成冲击;三是审批周期较短,减记型永续债可在银行间市场发行,无需证监会审批;四是条款设计灵活,既可设计减记条款,也可设计转股条款。与二级资本债相比,后者补充银行二级资本,对提升中小银行资本质量、优化资本结构作用有限。因此,永续债是非上市中小银行补充一级资本的最优途径。

  中小银行永续债发行规模测算

  按照其他一级资本比重1%的监管合意水平,10.5%的资本充足率监管标准,基于国际经验比重,笔者测算了我国城商行、农商行和民营银行永续债发行的潜在规模。据静态测算,这些中小银行发行的永续债规模可达3745亿元。

中国金融:以永续债提速中小银行资本补充

  中小银行永续债发行存在的突出问题

  2019年全年共有徽商银行等3家中小银行发行永续债146亿元。2020年以来共有5家中小银行累计发行永续债337亿元。连同2019年已发行规模,中小银行永续债存量合计483亿元,占商业银行已发行永续债的6.78%,覆盖城商行、农商行两大类,既有上市银行也有非上市银行,主体评级最低为AA级。虽然中小银行永续债发行进度明显加快,但仍面临一系列难题。

  投资准入限制严,投资主体类别较少。当前银行永续债的投资主体主要为其他银行的自营资金和银行理财资金,非银行投资主体中保险资金投资限制较严,社保基金、合格企业和高净值个人投资者是否可以投资尚不明确。这既造成风险集中于银行体系,也因资金供给有限使得中小银行永续债发行成本偏高。从保险资金运用安全性角度考虑,对银行永续债投资设置一定的资本充足率、信用评级等级等门槛是合理的,但过严的规模限制既使绝大多数中小银行永续债无法获得保险资金投资,也严重限制了保险资金投资长久期、高票息资产的机会。根据上市中小银行2019年中报,22家上市城商行中仅7家符合保险投资1万亿元总资产和500亿元净资产的标准,9家上市农商行更是仅重庆农商行1家达标。

  融资成本较高。因永续债固有的无固定期限、偿付顺序较普通金融债靠后、取消派息不构成违约且包括减记条款等特点,加之品牌认可度不高、信用评级较低,中小银行永续债发行成本较高。截至目前,与作为定价基准的发行当日5年期国债收益率相比,中小银行加权平均风险溢价为175.1个基点,高于大型银行42.8个基点,高于股份制银行21.6个基点。主体评级为AA级的泸州银行风险溢价高达325个基点。

  流动性不足。针对银行永续债期限较长、估值难度高、投资主体范围有限所导致的流动性不足问题,人民银行创设了央行票据互换工具为投资永续债的商业银行提供支持,包括允许公开市场一级交易商持合格银行发行的永续债从中央银行换入票据,并将主体评级不低于AA级的永续债纳入中期借贷便利、定向中期借贷便利、常备借贷便利和再贷款的合格抵押品范围,但也设置了一定的门槛。央行票据互换机制对提升银行永续债流动性发挥了积极作用,却还存在以下不足之处。一是操作对象限于49家公开市场一级交易商,以银行为主,很多非银行金融机构难以通过央行票据互换获得所投资银行永续债的必要流动性。二是资产规模仍有2000亿元的门槛,未来发行永续债的大量中小银行仍无法获得流动性支持。

  政策建议

  当前形势下,应尽快完善银行永续债发行和投资政策框架,统筹兼顾发行人成本和投资者收益,推动银行永续债市场健康发展,从而助力中小银行资本补充,使其更有效地支持实体经济恢复和发展。

  抓住有利时机,优化审批流程

  永续债作为高收益券种具有利率敏感性,低利率时期是其发行的最佳窗口期。自中国银行发行首单永续债以来,作为定价基准的发行当日5年期国债收益率从期间最高的3.07%降至4月8日的2.05%,下降102个基点。年初以来银保监会已批准9家中小银行发行500亿元永续债,较之2019年全年仅批复8家,审批速度明显加快。

  建议进一步优化审批流程。一是允许符合条件的中小银行根据自身经营需要同时发行包括永续债在内的多种资本补充工具,取消事实上存在的“一行一债”审批限制。二是建立类似“储架发行”的制度安排,在持续符合发行条件、监管指标和信用评级不发生重大变化的前提下,允许中小银行根据自身融资需要和风险承受能力,在规定期限内根据市场情况灵活安排分次发行的规模和时间。三是鼓励符合条件的民营银行和村镇银行尝试发行永续债,尽快实现“零”的突破。

  稳妥扩大中长期投资者参与范围

  遵循市场化导向,按照风险与收益匹配的原则,逐步改变永续债市场投资者以银行自营资金互持和银行理财资金购买为主的结构,稳妥有序扩大非银行金融机构和合格投资者参与永续债投资,在实现真正的风险分散和有效损失吸收的同时,通过引入增量资金供给,降低中小银行永续债发行成本。一是降低保险资金投资银行永续债的规模门槛至总资产2000亿元和净资产100亿元,为有效管控投资风险可引入双评级制度,以两家评级公司分别出具的最低评级结果为信用评级准入下限。以此显著扩大保险公司可投资的中小银行永续债范围,并对券商、基金公司等非银行机构投资者和外资金融机构发挥示范效应。二是明确将银行永续债纳入社保基金和企业年金投资“白名单”。三是研究商业银行柜台发行永续债的可行性,适时允许合格企业投资者和高净值个人投资永续债。四是研究将银行理财子公司纳入央行票据互换交易对手方范围,鼓励银行理财资金投资其他银行永续债。

  丰富细化条款,加强信息披露

  一是完善损失吸收条款,在现有减记型永续债基础上,探索发行转股型永续债,丰富银行永续债品种。二是细化票息条款,采取对投资者友好的设定方式,适当提高利息支付频率至半年或季度,满足特定类别机构投资者需求。三是完善触发条件设计,设立差异化触发阀值,满足不同投资者的风险和收益要求。四是提高银行永续债存续期信息披露频率,细化信息披露要求,更好发挥市场约束机制作用。

  扩大流动性支持

  一是取消银行永续债央行票据互换机制对合格银行资产规模2000亿元的限制,更多参照资本充足率和信用评级结果等风险因素作为准入依据,以此扩大对中小银行发行永续债的流动性支持。二是研究将银行永续债作为银行间市场回购交易合格抵押品,使得非银行金融机构可以获得流动性支持,这将显著提升其投资银行永续债的积极性。银行可通过债券发行人白名单、押品折扣率、资本和授信规模等方式管控由此产生的信用风险。三是增加银行和券商对银行永续债的做市报价服务可得性,促进价值发现,通过做市商双边报价进一步提高银行永续债二级市场流动性。

  普惠金融框架下对中小银行永续债发行提供专门支持

  为落实支持中小银行服务实体经济的政策导向,实现有效激励,建议在涉农、小微等普惠金融监管政策考评框架下,对绩效评价优异的中小银行发行永续债提供专门支持。一是借鉴民营企业债券融资支持工具的经验,设立中小银行资本补充支持工具,由人民银行提供必要资源并授权专业机构中债增信公司进行市场化运作,通过担保增信等方式,重点支持服务小微民营企业且考评优秀、监管指标合格但因规模偏小、主体评级在AA级以下的中小型和微型银行发行永续债,使其评级结果达到满足央行票据互换的最低信用评级标准,进而获得流动性支持。二是研究对考评优秀的中小银行所发行永续债的投资者给予减免征收增值税等税收优惠,引导降低永续债发行成本。永续债投资端票息减免所需要的财政资金投入不大,且能充分发挥财政资金撬动社会资本的功能,从而支持中小银行补充资本。■

  (责任编辑  贾瑛瑛)

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中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  来源:中金固定收益研究

  原标题:【中金固收·利率衍生品】利率衍生品双周报:债市波动增加,如何利用利率互换进行套保? 20200526

  热点讨论:市场波动性抬升,如何利用利率互换进行套保?

  利率互换和国债期货是当前最为主流的利率衍生品,是金融机构和企业有效的套保、套利工具。5月以来,债券市场出现了较大幅度的调整,利率波动性抬升,利率衍生品对冲需求也有所走高。利率互换套保的初衷往往在于对冲现金流波动以及公允价值波动的风险。对于挂钩浮动利率的资产/负债而言,浮动利率意味着每期资金流入/流出是不确定的,参与主体面对的是现金流风险。对于挂钩固定利率的资产/负债而言,如果后续市场利率出现大幅调整,该资产/负债的公允价值会出现明显的波动,此时该主体面对的是公允价值波动风险。

  具体的套保策略上,与国债期货套保思路相同,目的是要使整个投资组合的基点价值为0,那么首先就要明确如何确定利率互换的基点价值。利率互换中,DV01计算上通常是采用上下调基点的方法得出(也可单边上调或下调),即将整体贴现曲线同步上下移动x个基点,然后分别用VupVdown表示结果估值,DV01=(Vup-Vdown)/2x。得到互换的基点价值后,假设现券与互换的套保比例为Δ,则套保组合整体的DV01=现券DV01+互换DV01*Δ=0Δ=-1*现券DV01/互换DV01。如果选取进行套保的利率互换期限与被套保的现券期限相同,则二者的基点价值相差不会过大,套保系数应该是在1附近。

  使用利率互换可以对冲现券收益率波动的风险,但无法完美的做到将利率风险敞口降为0,实际套保过程中也面临一定的风险,从而导致套保比例不稳定,套保效果不佳,包括基差风险、融资利差波动、期限错配风险等。虽然利率互换套保面临基差等风险,但部分风险是可以通过对套保比例进行调整进行化解。

  利率互换和国债期货套保的相同点在于都可以熨平资产组合的利率波动,理论上讲只能有效冲抵利率风险,无法冲抵资产组合里的信用风险。不同点则集中在参与者结构、被套保现券期限、套保头寸退出机制等层面。整体而言,利率互换可以有效满足机构对现券以及资金面波动的套保需求,当前市场其实对后续债市走势的分歧仍在,因此对于金融机构而言,使用利率互换对已有的现券头寸进行套保不失为一个好的选择,包括对发债企业而言,其实也可以通过签订利率互换协议锁定现金流,以避免后续融资成本的抬升。

  衍生品市场展望

  基本面:

  经济层面,随着两会的政府工作报告显示没有明显超预期的刺激政策后,市场此前的诸多债市利空预期落空,情绪开始反转,对此前预期差的修正已经开始。未来1-2个月可能会有更多的反向预期差出现,国债收益率的下行仍会延续。此外包括近期全球再度升温的贸易摩擦可能会增加全球经济复苏过程中的不确定性,会对风险偏好形成压制。

  政策层面,后续货币政策层面的放松仍会到位,6月降准降息的概率仍在。而财政层面,市场预期的财政赤字大幅提升落空,也带动利率债的供给压力低于预期,对债市而言相对也是利好。

  供需层面,本周将迎来地方债的发行高峰,第二批提前下达的专项债额度要求在5月底之前发完,时间窗口上只剩本周,或分流部分配置力量。但市场对供给的担忧大概率已经反映在债券价格上,边际影响不大。

  资金面和市场情绪上,资金面在特殊时点的波动性可能会提高,但加权利率大幅上行的概率不大。近期债市波动有所加深,多空分歧仍在,从而后续现券交易热情仍会延续。

  国债期货

  方向性交易上,短期内来看,多空分歧仍在,两会定调对此前的部分利空预期有所修正,中长期来看,后续经济动能增长的放缓叠加通胀预期的修正,有望推动中长端利率进一步下探。

  期现套利上,当季正套的空间更多集中在TS合约上,如果投资者在二级市场议价能力较强,考虑到当前当季合约流动性仍在,可以在当季合约适当的进行正套操作。对于次季合约而言,当前不是进行期现套利的最佳时点。税收利差上,短期来看,税收利差波动或围绕此前的中枢震荡,中长期仍有下行空间。

  曲线利差,在两会政府工作报告定调后,短端利率上行概率较低,而中长端利率则有望迎来市场对此前做空预期差的修复,收益率向下的概率和空间都要高于收益率上行,因此我们推荐中长期做平曲线的操作。

  利率互换

  方向性交易,互换利率有望维持在低位震荡,流动性宽松短期内不会发生逆转,扰动更多是集中在缴税、缴准等特殊时点,互换利率波动性或提升,但中枢不会明显上行。

  与现券套利,互换与固息券的套利空间有所走高,尤其是5Y长端已回升至50bp附近,接近去年年底的水平,投资者可以适当考虑介入。

  基差交易,后续来看,我们认为短期内银行与非银间流动性的差异对ShiborRepo倒挂可能仍有支撑,从而短端基差交易空间不是很足,但长期来看,利差倒挂的修复是大概率事件,从而长端互换基差有望继续走高。

  曲线利差交易,我们推荐做平曲线利差。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保
中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  市场回顾与热点讨论

  市场回顾

  5月以来债市迎来一波比较明显的调整,背后驱动因素包括市场对5月利率债供给的担忧、经济高频数据改善以及海外疫情发展趋缓带动的风险偏好回暖、前期多头获利回吐压力、央行暂停流动性投放等等。看空情绪推动下,国债收益率大幅回升,长端更为明显。收益率的持续上行在上周迎来转变,10Y国债收益率重新回落,带动T合约连续一周上涨,尤其是周五政府工作报告中的刺激政策和改革措施低于市场预期后,风险偏好有明显修正,债市大涨,股市和商品市场价格则回跌。截至上周五收盘,10Y国债活跃券(190015.IB)收在2.5775%10Y国开债活跃券(190215.IB)收在2.995%R007加权平均利率降至1.4472%FR007回购定盘利率收在1.4%3M Shibor利率报1.4%,国股行3M同业存单发行利率降至1.43%

  衍生品市场上,过去两周国债期货与现券走势基本同步,4月底以来的持续下跌在上周转为上涨。截至上周五收盘,TTFTS主力合约收盘价分别为101.725103.455102.105。利率互换层面,货币市场利率波动相对有限,3M ShiborFR007等基准利率变动不大,互换利率走势整体相对平稳。LPR利率互换上,由于央行本月MLF续作并未有价格调整动作,从而挂钩LPR的互换利率有小幅调整。截至上周五,Repo 1Y端利率收在1.467%5Y端收在1.89%Shibor3M 1Y端利率收在1.61%5Y端收在2.27%(外汇交易中心互换收盘曲线价格)。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  热点:市场波动性抬升,如何利用利率互换进行套保?

  利率互换和国债期货是当前最为主流的利率衍生品,是金融机构和企业有效的套保、套利工具。5月以来,债券市场出现了较大幅度的调整,利率波动性抬升,利率衍生品对冲需求也有所走高,尤其是中长端利率。国债期货上,截至上周五,T合约(含当季、次季、远季)5月日均新增持仓达425手,仅次于今年2月,TF合约上日均新增持仓489手,为2019年以来单月新高。利率互换层面,目前5月的名义本金额尚未公布,但从历史数据看,3月利率调整幅度较大时,互换利率名义本金额有明显增长。在此前的热点中我们已探讨过国债期货对利率债的套保效果,事实证明国债期货套保有效降低了持有现券收益率大幅波动的风险,为投资者稳定资产净值起到了很大的帮助。利率互换同样具备套保功能,并且在实际应用中可以跟国债期货形成互补。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  1如何使用利率互换进行套保?

  从定义上讲,利率互换是交易双方按照不同计息方法,定期交换利息的金融合约。当前最主流的利率互换协议是浮息与固息的交换,即交换双方一端是给付/收取固定利率,另一方是给付/收取浮动利率。由于利息的交换是双向的,因此套保的需求也是双向的,类似于国债期货的做空套保和做多套保。利率互换套保的初衷往往在于对冲现金流波动以及公允价值波动的风险。对于挂钩浮动利率的资产/负债而言,浮动利率意味着每期资金流入/流出是不确定的,参与主体面对的是现金流风险,而为了对冲现金流大幅波动的风险,就需要将浮动利率转为固定利率,与第三方签订互换合约以达到对冲效果。对于挂钩固定利率的资产/负债而言,如果后续市场利率出现大幅调整,该资产/负债的公允价值会出现明显的波动,此时该主体面对的是公允价值波动风险,若想要对冲该风险,则需要将固息资产/负债转为挂钩浮动利率的资产/负债。由于互换涉及交换双方,同时包含浮息换固息和固息换浮息两个方向,因此利用利率互换可以实现4类套保策略。

  持有挂钩浮动利率资产的投资者,担忧后续市场利率水平整体下移,从而其未来每期可收取的浮息减少,此时可以通过签订挂钩同一(或相近)浮动利率的利率互换合约,作为IRSreceiver,支付浮息,收取固息,将浮动的利息流入转为固定利息流入,冲抵未来现金流下滑的风险。

  持有挂钩固定利率资产的投资者,比如买入固定利率现券,担忧后续债券市场利率上行,从而导致账面出现浮亏,此时可以通过签订挂钩某资金利率的互换合约,作为IRSpayer,支付固息,收取浮息,冲抵公允价值变动风险,以减少债券市场波动对资负表的影响。

  某债务主体现存某笔固定利率负债,担忧后续市场利率水平整体下移,从而其应付利息的公允价值抬升,此时可以通过签订挂钩某市场利率的互换合约,作为IRSreceiver,支付浮息,收取固息,将应付固定利息转为浮动利息。

  某债务主体现存或即将发行某笔浮动利率负债,担忧后续市场利率水平整体上行,从而其应付利息支出增加,此时可以通过签订挂钩某市场利率的互换合约,作为IRSpayer,支付固息,收取浮息,将应付浮动利息转为固定利息,确保现金流的稳定。该策略还适用于金融机构稳定融资成本的需求,在银行间市场上,债券投资往往是伴随杠杆融资,融资利率通常为质押式回购利率,而回购利率受银行资金面松紧影响较大,尤其是在缴税缴准等时点前后,波动会增加。因此对金融机构而言,为对冲回购利率大幅波动的风险,可以签订一笔挂钩回购利率的互换合约,作为IRSpayer,支付固息,收取浮息,将浮动的回购利率转为固定的融资利率,减少市场朝不利方向波动时对债务带来的负面影响。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  前两种套保策略主要面向的是金融机构投资者,为投资组合进行套期保值;后两种套保策略则更多是为企业等债务主体服务,主要作用在于降低融资成本以及调节资产负债表。在具体的套保方案制定上,除了互换方向的选择外,还需要明确签订利率互换合约的名义本金额。债券市场的套保策略中,往往是设定组合久期中性,即投资组合的久期或基点价值为0。因此对于债券投资的套保而言,需要根据互换的基点价值,以计算套保系数。而对于企业等债务主体而言,其使用利率互换套保的主要目的在于稳定现金流和调整资负表,通常对套保系数的选取是1:1。我们接下来的分析将主要集中在债券投资套保的层面。

  首先需要明确的是如何确定利率互换的基点价值(DV01)。基点价值即给出一个基点(bp)的变化时固定收益证券价值的变化。应用到利率互换中,作为IRSpayer的一方,利率互换价值=浮动端价值固定端价值,浮动端利率是定期重置,越临近重置日,浮动端的久期或DV01就越小,因此合约的DV01更多是固定端的利率敏感度。在债券组合法定价模式下,求解互换固定端的DV01相当于求解一个固息债的DV01,但互换固息端的现值计算是基于一条贴现曲线,而非单一贴现利率(固息债的贴现利率选取是债券的到期收益率),因此在DV01计算上通常是采用上下调基点的方法得出(也可单边上调或下调),即将整体贴现曲线同步上下移动x个基点,然后分别用VupVdown表示结果估值,DV01=(Vup-Vdown)/2x。外汇交易中心发布的利率互换估值手册中用到的就是该方法,具体表述为:计算某笔利率互换的DV01 ,假设曲线各期限利率均上涨5BP(参数化),求出该笔利率互换的价格Swap_P(+5bp);假设曲线各期限利率均下降5BP(参数化),求出该笔利率互换的价格Swap_P(-5bp)DV01=(Swap_P(+5bp)-Swap_P(-5bp) ) /10”

  得到互换的基点价值后,假设现券与互换的套保比例为Δ,则套保组合整体的DV01=现券DV01+互换DV01*Δ=0Δ=-1*现券DV01/互换DV01。如果选取进行套保的利率互换期限与被套保的现券期限相同,则二者的基点价值相差不会过大,套保系数应该是在1附近。以下述例子为参考,被套保现券选取1Y期国开新券200211.IB,每万元面值对应的基点价值约为0. 98,从而互换套保系数=0.98/0. 9987≈0.98,即买入100万元面值的现券需要签订一笔名义本金额为98万元的互换进行对冲。

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  2利率互换套保过程中值得注意的风险

  使用利率互换可以对冲现券收益率波动的风险,但无法完美的做到将利率风险敞口降为0,实际套保过程中也面临一定的风险,从而导致套保比例不稳定,套保效果不佳。

  基差风险:我们可以将利率互换套保组合拆解。以挂钩FR007的互换为例,现券层面的现金流=债券收益融资成本,互换层面的现金流=FR007-互换利率,从而有组合的现金流=债券收益互换利率+FR007-融资成本。我们可以把这个公式的前半段,(债券收益率互换利率)看做是基差,后半段(FR007-融资成本)看做是融资利差。假设投资者的融资成本是FR007,则互换的套保效果取决于基差,如果基差波动过大,套保效果必然会大打折扣。目前主流的利率互换合约是挂钩FR0073M Shibor,二者更多是代表货币市场利率,即资金利率,与中长端现券收益率之前的相关性并非100%,从而导致基差的波动加剧。当现券收益率与货币市场利率波动性不一致时,套保效果往往不佳,这种情况通常会出现在资金面突然收紧,货币市场利率大幅上行,但现券收益率相对平稳之际;亦或是资金面平稳,但受宏观基本面等因素影响,中长端利率出现大幅调整之际。

  融资利差的波动:如果投资者的融资成本恰好是FR007,则融资利差风险为0。但通常情况下,市场的融资成本选取并非FR007,更为常用的是R007DR007GC007,甚至是各种隔夜回购利率。这个时候,FR007-融资成本的利差就会变得相对不稳定。例如当资金面非常宽松时,投资者会倾向于滚隔夜来融资买债,隔夜回购利率要明显低于FR007,使得这一利差为正,套保组合会产生额外的正收益,有悖于套保初衷。

  期限错配风险:主流的利率互换合约期限为1Y5Y,超过5Y的互换合约成交较少。因此互换更多是用来套保中短期限的现券,在对5Y以上期限现券的套保上,会存在一定的期限错配误差。以套保10Y国债为例,想要对冲的其实是10Y国债到期收益率的变动,但实际在对5Y期利率互换的理论定价中,贴现曲线的选取最长只会选到5Y端,互换固定端的利率无法有效反映投资者对10Y国债收益率的预期判断。这种情况下,使用利率互换进行套保就会产生一定的误差,更多是对冲了中端利率以及中端利率向长端传导的一部分,而无法完全对冲长端利率波动的影响。

  虽然利率互换套保面临基差等风险,但部分风险是可以通过对套保比例进行调整进行化解。具体的方法其实与国债期货套保中收益率beta法调整一致,先对被套保现券收益率与互换利率之间进行线性回归,求取出二者在一定区间内的相关系数beta,并在原有的套保系数上乘上beta值,获取新的套保系数,从而达到降低基差风险的目的。

  3利率互换和国债期货在套保层面的异同

  二者的相同点在于都可以熨平资产组合的利率波动,理论上讲只能有效冲抵利率风险,无法冲抵资产组合里的信用风险。不同点则集中在参与者结构、被套保现券期限、套保头寸退出机制等层面。首先国债期货此前更多是非银机构参与,银行和保险刚被获准入市,因此过去多数时间里,国债期货的套保需求是来自于非银机构,而银行和保险更多是利用利率互换进行风险对冲。其次,国债期货的套保更多集中在与之对应期限的现券层面,即TS套保两年期国债现券,TF套保五年期,T套保十年期,是集中在中长端利率风险的对冲;相比之下,互换的套保更多是用在中短端,包括对融资利率波动的对冲、短端现券的对冲等等,互换合约中成交比较活跃的券也多集中在1Y1Y以下期限。第三,套保平仓上,国债期货相对更便捷,只需要在交易所下单一笔反向交易即可平仓,而互换由于是场外交易,想要平掉头寸也需要在场外进行。通常有三种方式,一是相反方向对冲,签订新的利率互换协议,协议条款与旧条款形同,但头寸是相反的;二是与交易对方协商,取消剩余现金流支付,彻底将原协议作废,但需要根据当前互换市值对对方进行补偿;三是找一个第三方来接受原有的互换协议,将原先的支付义务转由第三方履行,但前提是要征得原始对手方同意。

  整体而言,利率互换可以有效满足机构对现券以及资金面波动的套保需求,在市场波动明显加剧的时候,利率互换的成交也会有所提升,流动性走强。我们认为当前市场其实对后续债市走势的分歧仍在,因此对于金融机构而言,使用利率互换对已有的现券头寸进行套保不失为一个好的选择,包括对发债企业而言,其实也可以通过签订利率互换协议锁定现金流,以避免后续融资成本的抬升。

  市场展望

  基本面:

  经济基本面上预期差的修正已经开始。此前债市收益率的上行调整更多是源于市场对后续政策刺激力度的过高期望、经济回升速度的乐观预期、利率债供给的担忧、央行进一步货币宽松的动作迟迟未至等。对债市而言,4月底至5月中旬,利空因素集中释放,10Y国债收益率也一度升至2.75%高位,几乎抹平了疫情爆发至今的利率下行幅度。而随着两会的政府工作报告显示没有明显超预期的刺激政策后,市场此前的诸多债市利空预期落空,情绪开始反转,对此前预期差的修正已经开始,表现为周五10Y国债活跃券收益率下行8.5bp5Y国债活跃券收益率下行9.5bp,国债期货大涨。我们认为这种修正还没有结束,未来1-2个月可能会有更多的反向预期差出现,国债收益率的下行仍会延续。经济基本面上,一是没有看到更强的基建刺激信号释放,可能会导致前期对基建发力乐观预期导致的工业品囤货需求消失,从而边际上重新回到累库的阶段,未来1-2个月,上游的黑色和有色金属库存可能会重新攀升,带动上游工业品价格回落,进一步压低PPI。二是全球疫情的发展可能仍有变数,未必会像市场想象的那么乐观。虽然欧美疫情有所改善,但新增确诊也并没有降到很低的水平,而且目前市场似乎仍低估了欧美大面积复工后可能带来的疫情反复风险。三是欧美刺激政策的力度正在减弱,复工复产的提振力量或低于市场预期。而除了预期差以外,还有新的因素正在影响市场的风险偏好,包括近期全球再度升温的贸易摩擦可能会增加全球经济复苏过程中的不确定性等,都会对风险偏好形成压制。

  政策层面两会上的政府工作报告中明确提到,稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。因此后续货币政策层面的放松仍会到位,6月降准降息的概率仍在。5MLF缩量续作且价格没有调整,市场可能或多或少会有一些担心,但从目前银行间市场回购利率水平看,仍维持相对低位,叠加本月降准资金的释放到位,资金面没有明显的收紧。而且从MLF利率的下调来看,过去一般没有连续月份下调的情况,比如去年10月份下调了5bp,今年2月份和4月份分别下调10bp20bp。因此5月份不下调MLF利率也并不意外。而财政层面,市场预期的财政赤字大幅提升落空,也带动利率债的供给压力低于预期,对债市而言相对也是利好。

  供需层面本周将迎来地方债的发行高峰,第二批提前下达的专项债额度要求在5月底之前发完,时间窗口上只剩本周,目前披露的地方债发行量高达6992亿元,净增量也在6872亿元。地方债的发行会分流部分配置力量,对长端及超长端利率或形成一定制约,不过市场对供给的担忧大概率已经反映在了债券目前的价格上,因此边际上可能也不会再推动利率上行。而对交易盘而言,预期差的修复可能仍会继续,交易层面的做多热情不会就此消失。此外,境外机构的配置热情也会延续,对债市形成支撑。

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  资金面和市场情绪上资金面的扰动更多是缴税等事件的触发,主要影响的是银行对非银的融出意愿,资金面在特殊时点的波动性可能会提高,但加权利率大幅上行的概率不大。有政府工作报告的降准降息托底,货币政策短期内不可能转向,从而银行间市场流动性的宽松也会延续下去。市场情绪层面,近期债市波动有所加深,带动现券交易热情也明显走高,多空目前的分歧仍在,从而后续现券交易热情仍会延续。

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  国债期货

  方向性交易短期内来看,多空分歧仍在,两会定调对此前的部分利空预期有所修正,资金面和供给的扰动更多是制约债市下行的节奏,而不会彻底改变债券牛市的方向。中长期来看,想要继续向下突破前期的低点仍需等待更多的预期差反转,交易盘可能会相对更为谨慎,但对配置盘而言,我们认为当前点位仍是不错的买入时点,尤其是10Y长端上,后续经济动能增长的放缓叠加通胀预期的修正,有望推动中长端利率进一步下探。技术上看,目前T合约处于周线级别上行趋势中的第二个震荡中枢,上下沿分别由春节后的第一周和第三周形成。而此前的冲高但未能成功意味着再度创下新高存在技术上的难度,需要较长的一段时间来消磨前期阻力。30分钟线上看,当前处于4月底以来形成的下行趋势中,且上周的反弹确认前一个震荡中枢下沿形成了实质阻力,因而短线看市场有再度下探的风险。不过由于近期市场对于下跌的反抗力度已经高于前期,若前述下探出现,则反弹的确定性也很大,届时应考虑在这一级别上做多。

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  期现套利当季06合约下周将迎来交割,期货贴水程度有明显的修复,IRR表现来看,仍是TS高于T高于TF。从目前移仓进程看,各期限合约当季持仓占比仍较高,反映了期货贴水修复后,空头还是有一定的交割意愿。如果投资者在二级市场议价能力较强,考虑到当前当季合约流动性仍在,可以适当的进行正套操作,毕竟当前各合约的CTD券流动性尚可,交易等摩擦成本也比较低,但相比于融资利率而言,TS合约是首选。对于次季合约而言,目前期货仍处于贴水状态,短期内正套和反套的空间都不是很足,不建议在次季合约上进行期现套利。

  税收利差交易5月以来债市调整之下,各个期限的国开与国债利差也相应走高,但上周再度回落,主要也是交易盘做多热情的推动。短期来看,税收利差波动或围绕此前的中枢震荡,中长期仍有下行空间。分期限来看,3Y5Y对应的隐含税率仍有下行空间,如果此前债市空头的预期差反向修正,隐含税率有望回到10%-13%附近,对应利差也会继续压缩;10Y1Y的空间则相对较小。

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  曲线利差交易收益率曲线有望再度走向牛平。在两会政府工作报告定调后,短端利率上行概率较低,而中长端利率则有望迎来市场对此前做空预期差的修复,收益率向下的概率和空间都要高于收益率上行。目前各个期限利差的绝对值水平看,10Y国债与1Y2Y5Y国债的利差接近年初以来高点,继续走陡的空间不是很足,做平曲线的胜率相对会更高;中短端来讲,则推荐做平5Y-2Y的曲线,即多TFTS的操作,不过空间上可能要弱于长端的曲线操作。

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  与其他品种联动考虑到当前资金面对债市扰动较小,市场的博弈更多是围绕经济预期及预期差展开,风险偏好的摆动可能成为主线,从而利率债与股市、商品等风险资产走势负相关程度会提高,股债跷跷板的联动效应有望走强。与海外联动上,中美利差仍有压缩空间,我国利率债绝对值水平对境外机构而言吸引力仍较高。

  利率互换

  方向性交易互换利率有望维持在低位震荡,流动性宽松短期内不会发生逆转,扰动更多是集中在缴税、缴准等特殊时点,互换利率波动性或提升,但中枢不会明显上行。目前来看,银银间的流动性比较充足,3M Shibor基本是横在1.4%上下波动,FR007的波动性有小幅提升,反映出非银的流动性压力在特殊时点(例如缴税)有一定抬升,但就中枢而言,也不会出现大幅上行的情况(我们认为不会突破2%)。整体来看,货币政策没有转向之前,互换利率不会大幅反弹,利率债供给压力可能会减弱银行向非银的融出,从而Repo端上行的压力会高于Shibor端。因此对于非银而言,可以在互换利率低点建立IRSpayer头寸,以锁定融资成本;对于现券持有者而言,也可以建立同样的头寸(支付固息,收取浮息)对现券进行套保。我们建议前者选取挂钩FR007的短期限互换进行组合搭建,后者选取相对长期限的互换进行对冲。

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  与现券套利互换与固息券的套利空间有所走高,尤其是5Y长端已回升至50bp附近,接近去年年底的水平,投资者可以适当考虑介入,即买入现券并在互换中支付固息、收取浮息,以锁定风险利差。相比之下,与浮息债套利的空间仍维持在此前中枢附近,性价比没有明显改善。

  基差交易5Y端互换基差明显走高,1Y端维持低位相对稳定,表明市场当前对短期RepoShibor的利差维持平稳预期较强,但对中长期二者倒挂的修复预期有所走强。后续来看,我们认为短期内银行与非银间流动性的差异对ShiborRepo倒挂可能仍有支撑,从而短端基差交易空间不是很足,但长期来看,利差倒挂的修复是大概率事件,无论是货币政策进一步宽松带动Repo端利率回落,还是货币政策宽松退潮带动3M Shibor回升,都会将ShiborRepo的利差拉宽,从而长端互换基差有望继续走高。

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  曲线利差交易推荐做平曲线利差。互换曲线利差前期已升至相对高位,尤其是Shibor端已突破17年高点,后续牛平的胜率增强。背后的逻辑我们在前文中已有分析,这里不再赘述。

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  策略回顾

  国债期货

  方向性交易4月底以来债市迎来一波调整,国债期货持续下行,基本抹平了疫情以来的全部涨幅,直到上周下跌的行情有所止住,期货开始反弹,T表现好于TS好于TF。过去一周T合约一周累积上涨0.6%TF下跌0.15%TS微跌0.03%

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保
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  期现套利临近交割,当季06合约贴水修复明显提速,各合约对应的IRR都有所上行,对应基差走低。伴随基差的修复,期货上正套保护空间有所增强,目前仍是TS高于T高于TF10Y国开债与国债之间的税收利差和隐含税率在资金面小幅收紧叠加情绪较弱之际有所回升,但目前也再度回落,整体来看波动不是很大,相对策略获利空间较薄。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保
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  曲线利差交易相较于4月底而言,收益率曲线整体向上平移,陡峭度变化上,短端及超短端走陡,长端趋平。曲线的变化反映出市场前期的调整更多可能是对资金面转向的担忧,对长端的看法则一直是比较谨慎,主要是源于对经济复苏的乐观预期以及利率债供给、通胀的担忧。当两会定调落地后,长端的一些担忧有所消除,从而我们看到长债收益率率先回落,短端则是由于货币政策没有进一步动作,导致下行偏滞后。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  与其他品种联动国债期货与风险资产间的反向联动效应有所走强,股债重回跷跷板的走势,表明当前市场的主线可能仍是围绕经济基本面的复苏预期在走,后续需要密切关注风险偏好的切换。中美利差则持续在高位震荡。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  利率互换

  方向性交易月中时点流动性小幅趋紧,主要反映在银行与非银之间,对应互换利率有所上行,但随着两会降准降息的政策定调落地,资金利率再度下行,带动互换利率回落。

中金固收:债市波动增加 如何利用利率互换进行套保

  与现券套利互换与固息券的套利空间有所上行,与浮息券的套利空间相对平稳,当前5Y期互换与5Y国开债的套利空间在50bp附近,与5Y浮息债的套利空间维持39bp附近。

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  基差交易和曲线利差交易基差方面,长端走高回升至38bp附近,短端基差维持低位震荡。曲线利差整体波动不大,Shibor端相对平稳,较4月底小幅趋陡,Repo端互换曲线上周有所趋平。

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  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2020526日中金固定收益研究发表的研究报告

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国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  来源:岳读债市

  原标题:6月到期回售债券,哪些值得关注?

  【专题】6月到期回售债券,哪些值得关注?总体上看6月到期回售的分布有以下特点:到期以银行间债、高中等级、中票、国企居多,而回售多为交易所债、中低评级、公司债,也即回售主体的风险更大;行业中,到期量较多的为建筑装饰、综合、房地产、交通运输、非银金融,回售较多的为建筑装饰、房地产、综合

  不考虑跨市场交易因素,两个交易所市场共计到期272.22亿元,回售836.41亿元;银行间市场到期1756.00亿元,回售363.70亿元,总量上看多于交易所。交易所6月以回售为主,而银行间则以到期为主,这是因为交易所的券种多为含回售权的公司债、企业债,而银行间以不含权的中票和定向工具为主。

  剔除跨市场交易因素,则6月到期量为1964.92亿元,回售量为1182.11亿元。主体评级分布上,AAA、AA+及AA评级是到期回售的主要构成,其中高评级的到期量较大,回售金额也最多。而细分券种来看,到期的信用债中中期票据占比最大,而回售中公司债的金额最大,企业债到期回售量较少。企业属性分布方面,国企以到期为主,民企的回售量低于国企。分城投和产业来看,产业是到期回售的主体,这与整体存量债券分布情况一致。

  综合定量、定性因素,我们筛选出23家主体,其到期/回售压力值得关注,行业上看,主要是建筑装饰类主体,此类主体竞争激烈、资金链偏紧,还有部分是综合类的,综合类主体可能包含投资偏激进、追求多元化的企业,需要关注其现金流不稳定带来的风险。对于这些类型的主体,投资者始终是持谨慎态度,对其风险持续跟进,因而若实际发生违约后,对相关板块估值的负面影响预计较大。

  风险提示:1)疫情扩散超预期;2)政策超预期;3)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。

  一、 6月到期回售债券,哪些值得关注?

  本文对6月偿还的债券进行梳理,并根据定量指标以及定性分析对其进行风险排查,以供投资者参考。

  债券偿还主要包含4种情况:(1)到期;(2)本金提前兑付;(3)回售;(4)赎回。其中债券赎回是指债券发行人在债券到期或到期前,因约定事项的发生,以约定价格提前部分或全部偿还本息;回售是在发行人做出关于是否上调债券票面利率及上调幅度的公告后,投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记,将持有的全部或部分债券按面值回售给发行人,债券赎回的决策权在发行人,债券回售的决策权在投资人。由于赎回与本金提前兑付的规模较小,且赎回行为的不可预测性,我们在进行风险排查时,仅考虑到期与回售两种偿还类型

  1. 6月到期回售概况

  总体上看6月到期回售的分布有以下特点:到期以银行间债、高中等级、中票、国企居多,而回售多为交易所债、中低评级、公司债,也即回售主体的风险更大;行业中,到期量较多的为建筑装饰、综合、房地产、交通运输、非银金融,回售较多的为建筑装饰、房地产、综合。

  由于本文考察的主要是中长期券种(包括定向工具、公司债、企业债和中票)的短期偿债能力,因此发债主体为在6月有此类信用债到期或回售的主体。

  首先,不考虑跨市场交易因素,各债券市场6月的到期回售的余额分布如下图,其中,两个交易所市场共计到期272.22亿元,回售836.41亿元;银行间市场到期1756.00亿元,回售363.70亿元,总量上看多于交易所。交易所6月以回售为主,而银行间则以到期为主,这是因为交易所的券种多为含回售权的公司债、企业债,而银行间以不含权的中票和定向工具为主。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  然后剔除跨市场交易因素,则6月到期量为1964.92亿元,回售量为1182.11亿元。主体评级分布上,AAA、AA+及AA评级是到期回售的主要构成,其中高评级的到期量较大,回售金额也最多。而细分券种来看,到期的信用债中中期票据占比最大,而回售中公司债的金额最大,企业债到期回售量较少。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  企业属性分布方面,国企以到期为主,民企[1]的回售量低于国企。分城投和产业来看,产业是到期回售的主体,这与整体存量债券分布情况一致 。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  按行业来看,非综合和非金融行业中,到期量较多的行业为建筑装饰、房地产、交通运输和商业贸易,而回售量较多的是建筑装饰和房地产。另外部分综合类的主体规模较小,且存在多元化倾向、投资激进等风险,亦值得关注。

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  2. 到期回售主体风险排查

  在进行风险排查时,我们先做定量初筛,即根据定量指标对主体予以评分,以便初筛出短期偿债风险相对较高的主体;然后,对于这些主体再结合其他定量、定性因素,如可变现资产、有效授信和发债额度、负面信息、行业资金链风险性、股东支持、对子公司的控制力等进行综合考察,以得到最终的排查结果。

  (1) 风险主体定量初筛

  进行定量初筛时,先对影响短期偿债能力的各个指标进行赋值,然后结合权重对每个主体打分并得到排序。定量指标主要分为现有现金流和潜在现金流两部分:现有现金流包括最近财报时点上看账面非受限货币对短期刚性债务的覆盖,以及通过盈利及变现能力的变化趋势来考察财报到当前时点现金流的可能变化方向;潜在现金流则主要看企业的再融资能力和融资渠道的稳定性。

  考虑到企业属性对再融资能力的影响较大,我们在看不同属性的企业时,相关指标的临界值也会有不同的选择,总体上对非国企的指标要求要更高些;具体而言,非国企的货币比率、资产规模的临界值要高于国企,而资产负债率、债券融资占比和短期刚性负债占比的临界值则要低于国企。具体可见下表。

  另外,从投资者风险偏好的角度看,投资者对不同主体评级在信用资质上的侧重关注点会有所不同,比如对于投机级评级[2]的主体,由于经营获现以及再融资的不确定性更高,投资者对这些主体表征结果或时点情况的指标如货币对短债的覆盖比率的重视程度可能比投资级主体要更高,而对于潜在现金流相关的指标的关注度可能不如投资级评级的主体。因而,在进行评分时,我们会在权重上予以相应调节。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  根据初筛的结果,有36家主体(27家国有、9家民营 )的评分结果欠佳[3],具体见下表;这些主体可进一步结合定性情况来判断其短期偿债风险。从初筛的结果来看,民营略少于国企,这与国企到期回售主体更多有一定关系;行业上看,主要是建筑装饰等竞争激烈或资金链偏紧的行业,还有部分是综合类的,综合类主体可能包含投资偏激进、追求多元化的企业,需要关注其现金流不稳定带来的风险 。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  (2) 风险主体再筛选

  在上述初筛结果的基础上,再筛选既包含定量因素,也包含定性因素。其中,定量主要关注在考虑潜在现金流后,发债主体的综合货币缺口情况。其中,潜在现金流,也即财务弹性与再融资能力,考察内容包括未受限与可变现资产、有效授信[4]、对外担保情况;定性方面,则关注负面信息、主营业务上下游情况、行业资金链风险性与政策支持、股东支持、对子公司的控制力等等。

  另外,如前述,不同企业属性的侧重关注点在这里仍然有所分化。对于民营企业而言,特别需要关注有效授信和主营业务的情况:民营企业获得信用借款普遍较难,因而剩余授信本身不足以反映其潜在可得的融资,还需结合增信信贷和可抵质押资产的情况来看;且民营企业相比于国企更可能存在主营业务或信息披露不实的问题,因此对于诸如下游集中度较高、多为关联方或疑似关联方、往来款频繁且金额较大或商业盈利模式不明的主体需要引起重视。而对于国企而言,则更侧重对股东实际支持的考量,包括控股股东的层级,控股权分散程度,股东对企业的支持等。

  最后,对于上市公司的控股股东,在考虑其流动性压力时,谨慎起见应剔除上市公司的货币资金和短期刚性负债,同时还需关注其对上市子公司的控制程度以及对上市子公司股票的质押情况,特别是上市子公司对其盈利贡献较大的时候:质押比重大或控股比例不高的上市公司控股股东,一方面再融资空间有限,另一方面还存在控制权旁落、上市子公司不再纳入合并报表的风险,这对于其未来再融资可能会造成较大的负面影响。对应地,发债主体如为上市公司,则也需关注其股权结构稳定性的问题,以减少控制权变更带来的经营风险,这对于民营企业尤为如此。

  经过梳理,下列23家(15家地方国有和8家民营,按照综合缺口/短期刚债降序排序)主体综合初筛、再筛选的结果来看综合缺口/短期刚债的比重较大,其属性与行业分布与初筛结果基本一致,建议投资者关注。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

  3. 小结

  从我们梳理的6月到期回售的分布中可以看到,回售主体的风险相对较大;而行业中,到期回售量较多的非综合行业为建筑装饰、房地产、交通运输和商业贸易,其中建筑装饰和房地产的回售较多。

  综合定量、定性因素,我们筛选出23家主体,其到期/回售压力值得关注,行业上看,主要是建筑装饰类主体,此类主体竞争激烈、资金链偏紧,还有部分是综合类的,综合类主体可能包含投资偏激进、追求多元化的企业,需要关注其现金流不稳定带来的风险。对于这些类型的主体,投资者始终是持谨慎态度,对其风险持续跟进,因而若实际发生违约后,对相关板块估值的负面影响预计较大。

  [1] 民企包括所有非地方国企、央企的企业属性,后同。

  [2] 信评公司一般定义为AA级(不含)以下,本文采取更保守的定义,即为AA级(含)或以下。

  [3] 总分3分,评分越高表现越好,初筛出来的主体评分≤1.5分。

  [4] 基于数据可得性及谨慎性的考虑,这里暂不考虑剩余发债额度的因素。

  二一级市场发行情况:净融资整体大幅回升

  1.信用债发行整体情况

  本周信用债整体净融资额较上周大幅回升。分券种看,定向工具净融资的净融资额减少;企业债维持为负,但程度有所收窄;短融、中票净融资均为正,且大幅回升;公司债净融资额维持为正,且小幅上升。

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  同业存单本周发行3510.30亿元,净融资额为-1252.56亿元。同存发行利率方面,6个月股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为1.62%、2.00%和1.77%,股份制银行和城商行发行利率上行,农商行发行利率不变。

  信用债发行利率整体下降:AAA、AA+和AA评级中短期票据发行利率下降,降幅分别为26.88bps、84.42bps和47.88bps,AAA和AA评级公司债发行利率下降,降幅分别为31.67bps、9.50bps。

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  2.产业债发行详情

  本周产业债共发行新券213只,其中短期融资券最多,发行额为1131.70亿元,占比45.53%;主体AAA评级的数量最多,发行额为1814亿元,占比73.97%;国企发行额2271.35亿元,占比91.68%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、建筑装饰、综合、钢铁和交通运输等。

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  3.城投债发行详情

  本周城投债共发行新券15只,其中AAA评级发行最多,发行总额为131亿元,占比79.39%;从券种分布来看,短期融资券发行最多,发行总额86亿元,占比52.12%;行政级别为省及省会(单列市)的城投债发行总额138亿元,占比83.64%;至于所在省份,江苏省、北京市和陕西省最多,分别发行42亿元、40亿元和25亿元。

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  三二级市场成交情况:信用债成交量升降互现,信用利差收窄

  1.每周成交情况

  本周信用债成交量升降互现。分券种看,企业债和短融日均成交量下降,分别下降3.4亿元、18.31亿元;公司债和中期票据日均成交量上升,分别上升为6.03亿元和27.66亿元。

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  2.债券市场评级调整情况

  本周有5家主体评级上调,无评级下调。

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  3.二级市场信用利差情况

  本周各评级、期限的利差整体收窄:1年期、3年期和5年期各评级利差平均收窄分别为17.02bps、3.09bps和4.08bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在1%-94%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高20.01bps,两者差距较前期缩小。

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  4.产业债行业利差情况

  我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选,最新一日(2020.5.22)经筛选共有1137只个券,69.57%债项为AAA级,行业以公用事业、交通运输、煤炭开采和房地产开发为主。评级与行业的分布如下所示。

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  总体上,各评级行业利差整体收窄。AAA、AA+级和AA级利差分别缩窄5.64bps、3.82bps和6.44bps;各行业中有色金属、煤炭开采、钢铁和房地产开发的行业利差居于前位。

  AAA级各行业的利差在53~134bps之间,其中煤炭开采利差最大,达到134bps。与上周相比,除煤炭开采外,平均降幅为5.76bps。

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  AA+级各行业的利差在99~410bps之间[6],其中有色金属的利差最高,为410bps;与上周相比,各行业利差变动各异,整体平均降幅为3.82bps。其中,增幅最大的房地产开发行业利差走阔6.83bps,降幅最大的交通运输行业利差缩窄8.7bps。

  AA级的各行业利差在236~399bps之间[7],其中房地产开发的利差最高,为399bps;与上周相比,AA级各行业的利差变动各异,平均降幅为6.44bps。其中,降幅最大的房地产开发行业利差缩窄13.79bps,增幅最大的化工行业利差走阔10.34bps。

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  5.城投中票曲线比价

  比较城投与中票的收益率曲线,本周两者的收益率差异基本在-15.48bps-2.73bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间维持正向差异但正向差异有所缩小,AA+评级的城投债与对应中票收益率之间由负转正,AA评级的城投债与对应中票收益率之间维持负向差异,且负向差异略有缩小。

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  四可转债本周行情回顾

  1.权益市场

  本周股市有小幅下跌。5月22日收盘上证综指下跌1.89%,报收2813.77点;创业板指下跌2.52%,报收2046.60点。

  分行业板块来看,本周各行业大都有所下跌。只有一个行业是商业贸易,涨幅为0.15%,下跌幅度最小的行业是食品饮料,跌幅为0.10%;跌幅最大的三个行业分别是电子、综合和通信,跌幅分别为6.53%、6.31%、5.87%。

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  2.转债市场

  本周中证转债指数较上周下跌1.74%,报收339.22点。从个券表现来看,整体下跌转债远多于上涨转债,其中涨幅前三的是广电转债健友转债英科转债,涨幅分别为29.29%、29.02%和18.72%;跌幅前三的分别是泰晶转债、深南转债太极转债,跌幅分别为17.66%、11.63%、11.46%。本周转债市场隐含波动率下降,平均隐含波动率为27.47%,比上周下降3.79个百分点。本周转债市场成交金额为1562.01亿元,较前一周下跌3.66%。

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  3.转债一级市场发行进展情况

  本周共有28家公司发布可转债最新进度情况,其中2家公司发布可转债董事会预案,16家公司可转债方案获股东大会通过,4家公司可转债方案获发审委通过,6家公司可转债方案获证监会核准。本周有1家可交债通过董事会预案。

国金证券:6月到期回售债券 哪些值得关注?

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  [5] 来源:历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数,第二个为较上周的变化数。

  [6] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。

  [7] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。

  五、 风险提示

  疫情扩散超预期;

  政策超预期;

  信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。

 

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江海债券:资金面收紧不可持续 债市无需过度担忧

  来源: 屈庆债券论坛

  原标题:资金面收紧不可持续——江海债券债市策略2020-5-25

  1、当日市场回顾及交易反思

  早盘我们认为:债市在现在的点位附近会有所震荡,但全天10年期端活跃券收益率上行6-7bp,3-5年期利率上行8bp左右,基本回到上周四政府工作报告公布前的收盘点位,上行幅度上还是超出我们的预期。

  今天引爆利率上行的两个因素,一是资金面,二是供给。到现在这个时间点,供给已经无需过度担忧。根据我们的测算,截至目前已经发行全年近一半的地方债和政金债,本周大概率是地方债供给压力最大的一周。未来尚存不确定性的是特别国债发行情况,但我们认为央行大概率会释放资金进行对冲,对流动性的压力相对有限。

  资金面方面,今日收紧与利率债集中缴款、缴税与缴准三重因素叠加有关。对于未来的资金利率,目前市场比较担忧近期人民币汇率快速贬值是否会引发资金利率中枢的上移。这种说法有一定道理,但该规律并不是绝对的,关键还是要看国内的经济环境。比如2018年下半年人民币兑美元汇率一路从6.4贬值到7附近,但DR001的中枢水平反而低于经济表现较为强劲的上半年。我们认为央行货币政策边际收紧至少要等到宏观数据连续几个月的明显好转,而现阶段经济乃至疫情都存在较强的不确定性,货币政策边际转向的时间点还没到。

  那央行为何迟迟不重启逆回购?我们认为可能与目前基础货币主要通过再贷款投放有关。从价格上看,3个月期的支小支农再贷款利率为2.2%,持平于7天期的逆回购利率,逆回购价格偏高。从量上看,近期再贷款成为投放基础货币的主要政策工具,尽管这种投放方式存在一定时滞。根据央行的相关公告,5000亿、1万亿再贷款采取1:1的“先贷后借”的报账方式,即金融机构根据上月新发放符合要求的贷款情况每月向所在地人民银行分支机构等额申请支小支农再贷款。换句话说,4月的相关贷款投放量决定了5月央行通过再贷款释放的基础货币数量,银行放贷的过程既是在消耗当月的超储,又在为下个月增加超储。从这个角度看,我们能得出两个推论:第一,5月资金面相对4月更紧可能与3月贷款投放规模大于4月有关(3月新增人民币贷款2.85万亿VS4月1.7万亿);第二,5月资金面相对紧张(即5月贷款投放量大)反而意味着6月资金会更加平衡(能获得更多基础货币)。

  总体而言,我们认为货币政策还没有到边际收紧的时刻,目前对资金利率以及债市无需过度担忧。

  2、早盘市场策略

  周末中美摩擦再次加剧,美国商务部将33家中企纳入“实体清单”,可能会引发市场风险偏好回落。上周五政府工作报告公布后利率出现一波大幅下行,主要是因为其未设经济目标,财政刺激力度相对不及预期以及重提宽松货币政策,缓解了市场对未来供给压力的担忧。目前来看,此前引发利率反弹的潜在供给压力被证伪,高频数据显示5月经济虽在4月的基础上进一步改善,但市场已对此有所预期,短期内利率难以再次出现快速上行。但利率进一步下台阶也需要新的催化因素,如降准降息落地。现阶段10年国开活跃券利率已经下降到3.0左右,我们认为在这个点位附近会有一定的解套盘,短期内长端利率将以震荡为主,本周关注三点:本周地方债为月内周度最高供给,海外事件对股市风险偏好的影响以及隔夜回购利率能否回到1%以下。

  3、后续供给压力关注地方债和特别国债

  按照两会政府工作报告的赤字计划和已有的发行计划,我们调整前期预计的国债和地方一般债全年净发行规模,国债净融资下修为1.79万亿,地方债净融资分为一般债(上修为1.97万亿)和专项债(3.75万亿),合计5.72万亿。之前我们提到过政金债的发行计划与历史平均差异不大,而今年新增地方赤字1万亿全部给地方,因此国债发行也基本符合历史同期,后面供给压力关注地方债和特别国债:

  (1)地方债供给压力最大的阶段正在过去。5月地方债净发行合计1.12万亿,预计单月占全年计划的20%,未来7个月剩余2.86万亿,考虑到四季度发行一般较少,那么未来6-9月单月供给压力也将比5月小很多。

  (2)抗疫特别国债按照市场化方式发行,与中央国债统筹,利息全部由中央财政负担。现在特别国债的发行计划是相对不确定的一项。我们倾向于认为,一方面中央财政压力较大,大规模的供给需要有央行流动性投放的对冲,而回看2017年特别国债续发也有央行公开市场操作配合;另一方面,未来特别国债的发行节奏预计分批分量有序进行,回顾2007年1.35万亿特别国债分8期发行,如果特别国债集中发行导致市场利率明显上行,也是政策不愿意看到的。

江海债券:资金面收紧不可持续 债市无需过度担忧

  4、午盘市场综述

  上午各期限活跃券利率普遍上行,3年利率上行3bp左右,5年和10年利率则上行5-6bp不等。利率上行主要与税期扰动叠加缴款增加引发的资金面边际收紧有关,目前隔夜回购利率已经升至1.5%左右。除资金面外,股市表现强于预期,本周7000多亿的巨量地方债供给都是利空债市的潜在因素。但这些变化并不是趋势性的,一方面,临近月底财政支出会逐渐增加,在经济尚未完全恢复前,货币政策转向概率不大;另一方面,5月已基本把1万亿专项债发行完毕,未来利率债供给压力会小很多。因此我们认为现在只是震荡行情中的短暂调整,利率上行后加仓的操作策略仍然可行。

  5地方债招标一般,关注后期缴款对资金面的扰动

  本周地方债供给放量,周一、周四及周五的单日供给量均超过1800亿。从日内招标来看,上午河南省专项债招标,10年的全场倍数(13-14倍)比上次招标(3月15-17倍)差了点,15年期限的基本无变化;新疆债招标一般,20年招标倍数低于前次;下午湖北专项债10-30年的招标倍数都比前次要高一点;河北债招标基本符合前期发行情况。整体来看,今天日内地方债招标表现一般,除新疆发行利率较同期国债上浮30bp,其余地区利率均上浮25bp,基本符合预期。但从认购倍率来看,多数省份的认购情绪较前次边际有所下降,需要关注的是本周单日发行量较大,一般缴款在发行簿记后的1-2天,今日资金面出现小幅收紧,后期地方债缴款对于资金面的影响仍值得关注。

  6、资金面为何突然收紧

  今天资金面明显收紧,隔夜资金利率上行40bp,情绪指数全天都在50以上,直至尾盘融出增多才有所好转。我们认为资金收紧可能与以下几个因素有关:1、缴款。本周利率债缴款规模较大,减去到期规模后的净缴款量为5342亿。虽然与上周的5055亿相比环比增幅并不大,但日均缴款量要比上周高不少。当然,如果是缴款导致的资金面收紧,下周开始随着地方债供给下降,其对资金的影响持续性并不强。2、缴税。5月缴税申报截止日为22日,按照一般经验来看,税期对资金面的扰动会持续到申报截止日后2-3天。但正常规律下,接近月底财政支出增加,资金面压力会逐步缓和。3、缴准。众所周知,25日是银行缴准日,历史数据看缴准日前后资金利率也会受到一些扰动。

  对于市场讨论度较高的汇率,我们认为对日内资金面影响有限,而且总体来看今天人民币汇率也没有出现明显贬值。

江海债券:资金面收紧不可持续 债市无需过度担忧
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华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  来源: 华创债券论坛

  原标题:泰禾集团引入战投,房企再融资压力几何?——信用周报20200524【华创固收|周冠南团队】 

  报告导读

  2020年5月13日,泰禾集团公告称,控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者,可能导致公司控制权变更,拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务,本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批,审批结果具有不确定性。

  泰禾集团偿债压力较大,现金流紧张,或是引入战投的重要原因。公司存续的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期,合计规模高达89.2亿元;但根据一季报披露,公司现金流压力较大,一季度受疫情冲击影响销售回款明显放慢,公司到期债务存在着较大的资金缺口,外部融资需求较为强烈。除了泰禾之外,近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向,从部分公司的表述来看,寻求战略投资者主要是为了化解资金链压力,侧面说明在严监管、疫情冲击的背景下,房地产行业经营情况难言乐观。

  从行业层面来看,在疫情冲击下,一季度房企销售回款较慢,现金流压力普遍较大。从房企一季报披露信息来看,货币资金余额同比负增长的房企共35家,其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外,83家房企的经营活动现金净流量为负数,超过去年同期的72家,共67家房企经营现金净流量呈现负增长。

  从有息负债情况来看,一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比,今年一季度的增量规模显著提升,而在环比增量规模最大的前十家房企中,包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看,在统计范围内资产规模排名前十的头部房企中,万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降,表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

  杠杆方面,半数左右的房企净负债率同比下降。一季度,房地产企业投资拿地放缓,行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中, 47家房企净负债率有所下降,56家房企净负债率实现正增长;在大型房企中,除中交地产之外,其余头部房企一季度净负债率均有明显下降,主要由于所有者权益同比增加较多,“明股实债”的潜在风险值得关注,这一背景下的净负债率下降仍需警惕。

  从外部融资环境看,一季度房企再融资情况进一步分化。高杠杆运营模式下,多数房企面临着现金流压力,一方面行业内的结构调整仍在继续,另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果,但对头部房企的影响更为显著,尤其是在一级市场,中小房企的发行难度依然较高,加之一季度风险偏好快速回落,高等级房企的发行规模占比快速攀升,对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。后续伴随行业资源整合的加快,行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑,不同资质房企销售端继续分化,叠加融资端政策收紧,大型房企冲击相对较小,中小型房企受融资政策收紧的影响较大,房企下沉资质依然要保持谨慎。

  风险提示:数据梳理存在误差,房企融资政策超预期收紧。

  正文

  一、泰禾集团宣布引入战略投资者,房企再融资压力继续分化

  (一)年内到期压力较大,泰禾集团引入战略投资者纾困资金

  2020年5月13日,泰禾集团公告称,控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者,可能导致公司控制权变更,拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务,本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批,审批结果具有不确定性。尽管公司并未披露引入战略投资者的主要意图,但结合自身经营情况和到期压力来看,此次安排或主要为了缓解现金流压力。

  战略投资者通常是与被投资公司居于同行业或相关行业,并在该领域具有重要战略性资源的企业。战略投资者通过长期持有公司较高比例股份,并参与公司治理,来改善上市公司的经营情况,达到互利共赢的目的。对于部分偿债压力较大、资金周转困难,但资源价值尚可的上市公司,引入战略投资者不仅能够化解当下的流动性危机,而在双方资源整合之后,战略投资者也能获得一定的协同效应。

  从偿债压力来看,泰禾集团发行的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期,合计规模高达89.2亿元。而根据公司披露的2020年一季报,经营活动产生的现金流量为-29.3亿元,同比下滑124.55%,公司称主要受到疫情影响导致销售回款大幅下降;公司地产项目结转受到复工复产进度的限制,一季度营业收入仅为4.79亿元,同比下降93.57%。此外,公司因偿还借款增加,同时筹资流入减少导致货币资金余额同比下降58.6%至55.52亿元。二季度,尽管房地产企业复工情况环比一季度有小幅改善,但需求端完全恢复尚需时日,房企销售回款或继续承压,同时结合公司自身的现金流和经营情况来看,泰禾集团到期债务存在着较大的资金缺口,外部融资需求较为强烈。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  除了泰禾集团之外,近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向。尽管资源聚集与行业整合是房地产行业的一大重要趋势,但从部分公司的表述来看,现阶段集中寻求战略投资者很大程度上是为了化解资金链压力。从体量来看,泰禾集团或系首家资产规模在2000亿以上,且主要因流动性紧张而引入战投的房地产企业,这侧面说明了房地产行业在严监管、疫情冲击的背景下,经营情况难言乐观。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  (二)疫情影响下房企销售回款较慢,经营活动现金流多为负增长

  对于房地产企业而言,其项目开发的主要资金来源包括:销售回款、自筹资金、国内贷款、应付账款等,其中,销售回款占全部资金来源规模达到35%以上;外部融资渠道包括:商业银行开发贷款、非标融资、信用债融资和海外发行证券等,其中银行开发贷款是最重要的外部融资方式。

  在疫情冲击下,一季度房企销售回款较慢,现金流压力普遍较大。在房地产行业所有存量债券的发行人中,披露2020年一季报的房企共有103家。从现金流来看,货币资金余额同比负增长的房企共35家,其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外,83家房企的经营活动现金净流量为负数,超过去年同期的72家,共67家房企经营现金净流量呈现负增长,其中保利地产的经营现金流同比下滑3879.4%,公司公告称主要是受到疫情影响,销售回款严重大幅下降所致。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  从负债端来看,一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比,今年一季度的增量规模显著提升,而在环比增量规模最大的前十家房企中,包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看,在统计范围内,资产规模排名前十的头部房企中,万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降,表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  杠杆方面,半数左右的房企净负债率同比下降。一季度,房地产企业投资拿地放缓,加之“房住不炒”的基调维持,行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中,47家房企的净负债率有所下降,而56家录得正增长,其中增幅在10个百分点之下的有19家,多数企业增幅集中在20-30个百分点,而云南城投置业、京投发展等增长幅度分别高达254个百分点和127个百分点。在大型房企中,除中交地产之外,其余头部房企一季度净负债率均有明显下降,主要由于所有者权益同比增加较多,招商蛇口、保利发展、保利南方分别增长1150亿、441亿和460亿,其余大型房企的权益增量也多在200亿以上。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  整体来看,2020年一季度疫情爆发,房企资金运营的压力剧增。2019年以来,房企股权融资比例上升,同时房企之间增强合作(收购、定增引入战投),使得少数股东权益规模和占比快速上升,但因此而来的总权益增长可能存在虚增,“明股实债”的风险值得关注,目前阶段房企净负债率的下降仍需警惕。此外,现金流压力依然突出,尤其销售回款这一核心的资金来源的下滑,对资金链的冲击十分显著;一季度带息债务环比增量同比去年一季度的水平有所提高,反映了房企的融资需求进一步提升。

  (三)再融资压力进一步分化,中小房企融资难度仍然较大

  从外部融资环境看,一季度国内债市边际宽松,开发贷增量小幅回升。年初以来央行货币宽松持续发力,资金价格下行至历史低位区间,国内债市环境整体利好房企融资。

  开发贷款方面,2019年商业房地产开发贷款余额同比增速按季下滑,今年一季度有小幅回升,但增速仍然不及去年一季度水平;从环比增量看,2019年四季度商业房地产开发贷仅新增200亿元,而受季节性因素和一季度货币政策放松等影响,环比新增商业性房地产开发贷款约5500亿元,这一增量水平较去年同期的4300亿也有小幅增长。

华创固收:泰禾集团引入战投 房企再融资压力几何?

  一级发行方面,由于一季度拿地速度放缓、融资需求相对减少,各类房企信用债融资规模均有所下降。2020年一季度房企发行信用债规模达到614亿元,环比去年四季度有小幅增长,但与去年一季度发行1168亿元相比显著回落。从发行结构来看,高评级(AAA级)头部房企的发行规模达到483.3亿元,规模占比显著提升至79%,同比2019年一季度的56%显著提高;中小房企的信用债融资压力则相对上升,一季度债券发行规模仅131亿左右。在疫情冲击叠加国内融资环境相对改善的背景下,房企融资情况进一步分化:头部房企整体融资所受影响较小,而中小房企发行难度依然较高。

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  从融资成本来看,各等级房企发行票面利率均有明显下降,但AAA级别下降最为明显,与低等级房企之间的发行成本差距进一步拉大。2020年一季度AAA级房企平均发行利率在3.7%,较去年一季度下降1.2个百分点,AA+及以上评级发行利率则在5%以上,同比下降0.5个百分点左右,与大型房企的融资成本之差明显扩大,表明一季度融资环境改善对于改善大型房地产企业融资成本的效果更加显著。

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  综上,一季度房企再融资情况进一步分化。疫情影响导致房企销售回款进度放慢,高杠杆运营模式下,多数房企面临着现金流压力,一方面行业内的结构调整仍在继续,另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果,但对头部房企的影响更为显著,尤其是在一级市场,中小房企的发行难度依然较高,加之一季度风险偏好快速回落,高等级房企的发行规模占比快速攀升,对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。作为“千亿级”规模的房企,泰禾集团引入战略投资者很大程度上也反映了头部之外的房企的生存困境,后续伴随行业资源整合的加快,行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑,不同资质房企销售端继续分化,叠加融资端政策收紧,大型房企冲击相对较小,中小型房企受融资政策收紧的影响较大,房企下沉资质依然要保持谨慎。

  二、信用债市场周度复盘:一级发行规模有所收缩,二级单周活跃度有所下降

  (一)周度行情回顾:一级发行规模有所下降,中短票利差全线下行

  上周信用债一级发行规模2722.35亿元,较前一周上升1555.12亿元,净融资额为936亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额均有所上升,分别录得572亿元、146.5亿元、-28.92亿元和272.11亿元。城投债净融资额下降至-354.79亿元。从发行额结构上看,AAA主体发行额占比有所上升,升至72.33%,AA+主体占比18.45%,较上周有所下降,AA主体占比降至9.22%,无AA-主体发行;1年期以内的信用债发行额占比为40.38%,1~3年期占比降至6.54%,3~5年期和5年期以上的占比有所上升,分别达到30.79%和22.29%;央企占比升至40.39%,地方国有企业占比有所下降,录得52.74%,民营企业发行降至5.58%。行业方面,产业债集中在建筑装饰、综合、公用事业、非银金融等行业,其中,建筑装饰和非银金融行业发行占比有所上升,分别升至18.03%和11.69%。

  信用债二级市场,单周交易量有所上升,银行间成交额为5815.54亿元,交易所成交额为160.72亿元。利率走势方面,中短票中长期收益率普遍上行,信用利差普遍收窄4-7BP。城投债收益率多上行0-7BP,信用利差存在分化,中短期信用利差收窄2-7BP,长期信用利差走阔1-4BP。评级调整方面,本周无主体评级下调企业,本周主体评级上调的企业有宁乡经济技术开发区建设投资有限公司、宁波市奉化区投资有限公司、金科地产集团股份有限公司、河南铁路投资有限责任公司和滨州市中海创业投资集团有限公司。

  (二)一级市场:本周发行量小幅扩张,中票、短融净融资额有所上升

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  (三)二级市场:城投债收益率有所上行,城投债信用利差全线走阔

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  (四)期限利差和等级利差周变化

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  (五)评级调整

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